〈安聯經濟學家專訪〉美通膨「脫錨」風險 慎防「債券義勇軍」重演拋售戲碼

美國聯準會 (Fed) 重啟降息，市場熱錢再度湧動，股債、黃金與大宗商品的配置策略成為投資人最關注的話題。安聯集團 (Allianz) 首席投資長暨首席經濟學家 Ludovic Subran 近日來台出席「安聯經濟趨勢論壇」，接受《鉅亨網》獨家專訪時直言，美國通膨已出現「脫錨」跡象，若物價持續升溫，10 年期美債殖利率恐再攀向 5%，市場可能重現「債券義勇軍」拋售國債的戲碼。他也進一步剖析美歐股市、私募市場與黃金的投資機會及風險，提醒投資人布局時必須謹慎配置。

在股票投資方面，Subran 認為，應聚焦於一些區域或產業、而非單一國家，例如美股的人工智慧、歐股的國防產業。不過，他提醒，AI 熱潮雖尚未形成泡沫，但投資時仍須謹慎。相較之下，歐洲與新興市場股票估值更具吸引力，並能受惠於降息環境。

美國通膨太黏 示警「債券義勇軍」恐推動殖利率重回 5%

至於債券市場，他說，目前美國公債殖利率水準具吸引力，但須留意美國政府的財政風險；身為法國人的 Subran 不諱言，也要注意法國的財政風險。他提醒投資人，一邊是全球「最大債務市場」的不安定因素 (美國)，另一邊是「歐元核心國」的結構性隱憂 (法國)，兩者都會影響債市定價。

考量美國通膨可能維持在高檔，美國短年期公債 (3 至 5 年) 比長天期更具投資價值。他並直言，若美國通膨不降，10 年期公債殖利率可能還會到 5% 附近，市場恐重演「債券義勇軍」(bond vigilantes) 的戲碼，要求更高風險溢酬的情況。

「債券義勇軍」是金融市場裡很有歷史感的俚語，它指的是債券投資人 (尤其是大型機構投資者)，一旦覺得政府財政或通膨前景失控，就會用拋售國債的方式來「懲罰」政府。這個概念在 1980 至 1990 年代很常被提到，尤其在美國赤字擴大時。

Fed 9 月重啟降息，不過，美國聯邦政府時隔 7 年再度關門，Subran 解釋，美國通膨已出現「脫錨」跡象，目前約在 3%，但在關稅推升與財政赤字擴張下，物價有進一步升溫風險，這將迫使債券投資人要求更高報酬以對沖風險，不僅只是 4%、4.5%(殖利率)，而是可能要 5% 水準，市場憂心「債券義勇軍」再次回歸，因此他傾向等待壓力累積後再進場美債市場 (長天期)。

相較之下，歐洲通膨目前低於 2%，不論是長天期或短天期公債都具投資吸引力；但公司債利差處於歷史低位，投資價值有限。

利率下行有利私募股權、房地產市場 注意 ABF 潛藏風險

另類投資方面，Subran 認為隨著利率下行，私募股權與房地產是重新布局的良機，但過往私募基金普遍有流動性困境，投資人若要進場需慎選時機。

他並點出，私募債權 (Private Debt) 是投資人很感興趣的產品，主要有兩種類型，其中之一為資產抵押融資 (ABF)，在美國非常盛行，PIMCO (品浩) 等資產管理公司做了很多這方面的業務，ABF 標的主要是消費性貸款、學貸、信用卡等，並透過證券化 (securitization) 操作帶來高報酬，但風險同樣偏高，甚至有人擔心與 2008 年金融海嘯有相似之處。他提醒，雖然資金湧入該市場，但投資人必須審慎選擇，才能避免潛在危機。

隨著國際金價不斷飆漲，期貨價逼近 3900 美元大關，今 (2025) 年以來累計漲幅超過 4 成，高盛、摩根大通甚至將黃金目標價上調至驚人的 5000 美元。Subran 坦言，這樣的漲勢真的無法預料，但黃金主要受到避險需求推升，整體來看並非長期投資組合的核心標的，也不是安聯的布局建議，僅適合作為個人資產配置的工具之一，他打趣地說「黃金只有在結婚的時候才會用到」。

至於大宗商品，由於能源與穀物價格自年初走跌，加上中東及烏克蘭局勢不穩，波動仍大，建議投資人暫時避開。

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