美國經濟》財政赤字貨幣化容忍度大增 現代貨幣理論意外成真

美國總統川普一人的負債，已打敗所有美國前總統加總，不論他是否連任，「負債總統」的歷史定位已經刻在石板上了。（圖片來源／）

2020年疫情影響、經濟衰退，促使美國聯準會跨越「財政赤字貨幣化」紅線，3月至6月資產負債表暴增3兆美元，3個月內印發的鈔票，比美國金融海嘯前累積232年印發的還多3倍，一改傳統經濟理論大量發鈔可能造成通貨膨脹的憂慮，讓現代貨幣理論成為主流，但未來影響如何，需繼續觀察！

2020年的經濟衰退，美國聯準會瞬間跨過「財政赤字貨幣化」的紅線，造成全世界所有經濟法則「瞬間位移」──企業沒有營收也不會倒閉、勞工失業卻獲得高過薪水的補貼、政府紓困企業的前提是不准裁員、退休族從仰賴銀行利息轉成仰賴股票收益，全球經濟地景猶如大地震後突然出現大山、原本河谷改道，人們在驚惶失措的同時，也被迫重新適應截然不同的規則。

美國金融政策以喜馬拉雅山等級位移

經濟法則瞬間位移的震央，自然是美國的無限制量化寬鬆與財政赤字貨幣化，美國聯準會開動無上限的印刷機，輸送給聯邦財政部開著直升機直接撒錢，聯準會的資產負債表從疫情爆發前的4.2兆美元瞬間暴增，高點在6月9日達到7.17兆美元，經濟學家普遍預估，聯準會資產負債表在今年年底前，將會膨脹到10兆美元。

美國立國至今244年，前面232年（2008年金融海嘯前夕）聯準會的資產負債表才累積到9,000億美元，後來為了拯救金融海嘯造成的經濟衰退，聯準會開始量化寬鬆（QE），花了5年將資產負債表膨脹5倍，到4.5兆美元，後來在葉倫主席後期開始縮表，2019年8月底略減至3.7兆美元，卻隨即遭遇市場反擊。

在沒有重大事故下，金融體系資金突然緊俏，紐約隔夜附買回拆借利率跳升到10%，迫使聯準會重新展開擴表操作。今年3月至6月聯準會資產負債表暴增3兆美元，3個月內印發的鈔票，比美國金融海嘯前累積232年印發的還多3倍，這是喜馬拉雅山等級的政策位移。

美國聯邦政府債務也同樣像喜馬拉雅山那樣瞬間聳立，在08年金融海嘯之前，美國國債突破10兆美元，到今年6月底卻已經衝至26.5兆美元，而且今年年底很可能就會逼近30兆美元，川普總統上任前夕，美國聯邦國債餘額累積到20兆美元，川普總統一任就增加10兆美元。

金融海嘯前美國歷任43位總統（未計歐巴馬），總共執政232年，累積才借了10兆美元，川普一人的負債，就打敗所有美國老祖宗的加總，不論川普是否連任，「負債總統」的歷史定位已經刻在石板上了。

日本有先例，美國財政赤字貨幣化成事實

美國的財政赤字貨幣化雖然極為劇烈，但是金融市場不僅毫不恐慌，甚至用快速漲升來表達支持。面對受到經濟封鎖造成企業營收驟減、勞動者瞬間失業，連帶產生企業與個人周轉失靈的災難，必須對他們進行收入補償，而能進行有效收入補償的只有政府財政，聯準會動用政策工具，設法將資金直接傳送給需求者，各種創新的紓困政策效率極高，聯準會與聯邦財政部聯手，將紓困的借貸力量（Lending power）迅速轉換成為企業與個人的消費力量（Spending Power），這是市場能夠克服「財政赤字貨幣化」的恐懼原因之一。

原因之二是日本中央銀行早就已經具體證明，財政赤字貨幣化不一定會觸發通貨膨脹。

日本銀行是最早採行財政赤字貨幣化的中央銀行，日本國債餘額在去年突破1,000兆日圓，最新公布今年3月底的餘額是1,078.52兆日圓，而日本央行在今年6月底帳上已經持有519兆日圓的國債；另外，今年6月底日本證券市場總市值約1,168兆日圓，日本央行帳上已經有32.76兆日圓的ETF、12.9兆日圓的不動產信託與其他信託證券，日本央行已成為日本上市公司最大單一股東。

日本中央銀行到6月底的資產總額648.9兆日圓，有將近8成是日本政府國債，7%是股票與信託憑證，外匯存底只有5%，但是日本經濟活動仍然蓬勃，企業全球競爭力強勁、科技創新能力源源不絕，而且通貨膨脹長期低於2%。

如果日本央行長期實踐財政赤字貨幣化，而且已經買入將近5成的國債，仍然沒有出現通貨膨脹的威脅，美國聯準會與財政部這次聯手進行的紓困，看似踩過紅線，實際離日本還有非常大的距離，更何況聯邦政府財政赤字占GDP在6月底升抵123%，仍然遠低於日本的200%，加上美元相較於日圓在全球的流動性更高、國際需求更大，更沒有引發通貨膨脹的疑慮。

「名片實驗」與「臉盆理論」

政府的紓困政策突破了財政赤字貨幣化的紅線，也讓被視為離經叛道的「現代貨幣理論」（Modern Monetary Theory, MMT）突然成為主流。MMT理論在過去兩年聲量大增，主要是正在強勢崛起、以年輕人為主的美國民主黨左派政治人物，發現MMT理論可以完成他們重要的政策目標：綠色經濟、大學貸款減免、全民健保等，對美國社會福祉有大幅提升，卻需要天文數字預算支持的左派福利政策。

MMT理論認為，擁有發行主權貨幣能力的國家，可以將財政赤字無限制增加，以達到充分就業與打造全社會福利的終極目標，如今，MMT理論的前半部（財政赤字增加）已經在2020年被證明為可行，只不過不是用在全民健保，而是拿去紓困航空業、4,400萬名失業勞工以及1億3千多萬個家戶，幫助美國企業與國民成功逃離經濟災難。

現代貨幣理論的確提供我們思考與辯證的空間，例如傳統財政理論會將政府財政與企業資產負債表、家戶收支視為一同，政府負債的增加必須要有相對應的稅收，不過，現代貨幣理論創始者之一的經濟學家莫斯勒（Warren Mosler）有一個著名的「名片實驗」，一張原本毫無價值的名片（貨幣），因為政府對人民課稅，要求人民以名片作為交換貨物與服務的工具，以此說明「稅收是創造貨幣價值的工具」。

對於經濟與貨幣運作的本質進行全面檢討，是現代貨幣理論存在的價值，願意參加或是聽取辯證的大多不是傳統名校的經濟學家，例如莫斯勒本人就是從經濟學者，變身為加州的創業家還曾經投身對沖基金。莫斯勒很早就預言「再大的金融危機，政府都可以找到足夠的財政支出來因應」（No financial crisis is so deep that a sufficiently large increase in public spending cannot deal with it），在這次武漢肺炎的衝擊中更獲得聯準會的具體實踐。

史蒂芬妮·凱爾頓（Stephanie Kelton）是當今站在第一線主張MMT理論的經濟學家，也被民主黨年輕左派議員們尊為國師，她不斷強調MMT是對現代經濟活動的全新思考，MMT學者對於歷史上的通貨膨脹事件當然非常了解，她用「臉盆理論」解釋，認為傳統財政理論過度簡化財政赤字與經濟活動的關係，政府以及立法機構能夠使用稅制（Tax Policy）為釋放工具，將經濟體內過多的貨幣釋出，避免通貨膨脹發生。

的確，日本的例子讓我們看到，在經濟活動的臉盆之下，似乎還有一個龐大的澡盆，甚至是游泳池，將中央銀行打入經濟臉盆的水持續吸走，或者我們可以思考，財政赤字規模與經濟體的對應關係，是否是傳統理論Debt╱GDP所能夠解釋的？GDP的公式是大學一年級新鮮人就會背的簡單公式，但是這個公式到底能不能夠解釋現代經濟運作？在高速運算的雲端世代，GDP應該如何進步，才能解釋矽谷、上海與台北人才素質與科技效率，對經濟產出貢獻的差異。

台灣溫和擴張以協助經濟轉型需求

對台灣來說，我們中央銀行的資產負債表樣貌與歐美先進國家已經有極大的不同，台灣沒有變，而是人家變了。但是，貨幣課題基本上是相對的，當主要國家的央行帳上，黃金與外匯資產比例越來越低，債券與證券日益攀升，台灣中央銀行的資產負債表是否會變得過度保守？過度緊縮？

台灣雖然也在今年採行了超過新台幣1兆元規模的紓困，實際上政府新增的現金支出並不顯著，與主要工業國家的紓困相較仍然保守，但是我們也有綠色能源轉型需求、有長照產業要扶植、有勞保年金的潛藏負債要填補，我們是否能夠在美國聯準會打造出來的新趨勢下，順勢為台灣經濟轉型做結構性的調整，中央銀行長期支持銀行所發行的CD（大額可轉讓定期存單），多年來被視為爛頭寸，能不能轉換為有助於台灣產業轉型的債券，或許是政府與民間應該共同思考的關鍵課題。

台灣的中央銀行對於2020年的全球經濟位移，應該是國內所有機構裡研究最深入的，正如同Fed主席鮑爾在宣布無限制量化寬鬆政策之前，聯準會早已徹底研究鉅額的財政紓困對於央行與經濟衝擊，以及如何快速與華爾街、社會大眾溝通以避免恐慌，畢竟，貨幣體系必須建立在「信任」的基石之上，引導金融市場預期心理達成央行貨幣目標，貨幣理論與實務必須因應經濟實際需求，隨著經濟結構的位移，凝聚行政立法部門與社會大眾的共識，貨幣政策不斷產生新的面貌，應該值得期待！

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