昔日「房市資優生」碧桂園還有5600億現金為何會債務違約？元大寶華揭主因

中國大陸昔日「房市資優生」碧桂園驚傳債務違約，但明明帳上還有1283億人民幣（折合新台幣超過5600億元）的現金部位，為何會債務違約？付不出區區2250萬美元的利息？元大寶華綜合經濟研究院14日分析二大主因，一是利潤率大幅滑落及二、銷售與興建期錯位，導致到位流動性不足，尤其後者才是最關鍵。

元大寶華14日下午出具報告指出，去年恒大地產危機爆發後，去年12月中國政府推出金融16條等一系列穩定房地產政策，但刺激效果有限，房市持續疲軟。今年8月中國房地產危機再起，去年11月甫被中國政府入「優質」開發商名單、在香港上市的碧桂園集團在8月7日意外出現兩筆美元債務利息未如期支付，然此兩筆債券利息都有30天的寬限期，超過寬限期才會構成實質違約。

但消息一出，穆迪將其評等由B1降至Caa1/Caa2等級，原先的B1就已是非投資等級(稱垃圾債)現在接連降3級，顯示其違約風險大大提升。由克而瑞統計，在2023年上半年，中國房企操盤金額與面積，碧桂園分別占據第6名及第1名，分別達1528.6億人民幣及189萬方米。多年蟬聯冠軍的中國房企龍頭。現在竟無法支付僅2250萬美元的利息。

元大寶華指出，更急的是，碧桂園近期有9月2日到期的私募債債券餘額達39.04億人民幣，在降評情況下，過往借新的方式難以繼續，恐為近期更大的債務危機。彭博數據亦顯示，碧桂園總債券金額更高達212億美元，不免令人擔心其後績的償債情況。

根據碧桂園財報資料分析引爆本次危機的主要原因有二。一是利潤率大幅滑落；以及二、銷售與興建期錯位，導致到位流動性不足。

營建成本不斷攀高 利潤率降到8% 上市來首次虧損

首先利潤率大幅衰退。元大寶華認為，根據碧桂園財報資料可知，2022年碧桂園集團毛利率大幅下滑至個位數的8%，上市以來首次出現虧損，達60.5億人民幣。確實恒大危機及中國經濟降溫，拖累中國房市持續疲軟，房市價量齊跌。資料顯示中國70個大中城市房平均數年增率已持續16個月負長，家計單位中長期貸款持續低迷，今年上半年房售面積更較去年上年防疫封控高峰下跌5.3%。同時除了銷售價量低迷外，營建成本不斷升，大宗商品價格高不下。

美國商務部資料顯示2021~2022年建物指數連續2年年成長達兩位數，2022年更達到16.5%。而中國房地產銷售模式和台灣一樣，有大量預售屋，營收往往在銷售時已鎖定，而成本在建造階段持續攀升下，利潤率自然大幅下滑，甚至出現損失。

2022年帳上現金1283億人民幣

但弔詭的是，即便2022年碧桂園公司帳上現金及約現金在2022年底仍有1283億人民幣，怎麼現在會2250萬美元的利息無法支付？主要是因為銷售與興建期錯位，導致到位流動性不足。

由於房地產業一直是高度槓桿產業，預售屋制度更是將槓桿極大化，而業者手上的現金極大部分是為了支應工程相關款項，以及維持企業營運，避免爛尾樓的發生。因此即便碧桂園財報帳上現金仍有1283億人民幣，但扣除工程及必要支出後，出現短期周轉不靈的情況，導致其未如期支付利息。

一般而言在售屋制度下，房地產開發商透過預售房取得一定訂金和預售款，其餘房款則要到了交樓(屋)時才收取(或有部分工程款)所以當訂金和預售款不足以支付工程期間所需資金，則剩餘資金除了自有資金外，房企抵押貸款中，銷售回款再融資遂成為房地產開發資金的重要來源之一。換言之，房地產開發資金的三大來源即為自有資金、訂金和預售款、房企抵押貸款。

自有資金降到三成 訂金預售及貸款比重卻逾五成

元大華寶爆碧桂園的自有資金比重降到三成，低於訂金和預售款、房企抵押貸款比重的五成。而碧桂園的案量大多在三、四級城市。此外財報顯示，碧桂園2022年底的銷售金額降到2314億元，較前一年大幅衰退55%。今年前七月更只有733億元人民幣，再衰退五成，銀行的融資意願降低及放款標準提高，使得再融資資金同步減少。

最嚴重的關鍵是在建面積仍在歷史高檔，是2019年~2020年出售的7,727億人民幣，因此今年前七月才733億元的銷售金額，難以支撐超過10倍的興建量體，銷售與興建期錯位，才會爆發此次的債務危機。

• Yahoo財經特派記者 葉憶如：22年財經主流媒體資歷，從2000年Web1.0泡沫化到Meta元宇宙Web3.0，見證台灣大小企業集團興衰史，歷經國際5次金融危機。認為金融即生活，無所不在，再難的理財知識要淺白的說。無論老小都該理財，你不理財，財不理你。