市場觀察－美殖利率倒掛 引景氣衰退猜測

陳祈典任職經濟部駐外單位

美國在2022年7月至2024年8月間曾發生長達25個月「10年期美國國債（長債）殖利率」低於「2年期美國國債（短債）殖利率」的「殖利率倒掛」現象，引起各界對美國景氣議論，此現象在去年底看似已消失，惟若檢視「10年期美國國債殖利率」與「3個月期美國國債殖利率」利差會發現，其自2022年10月開始出現負值以來，除於去年12月短暫回正外，至今再跌回負值，專家警告不排除發生經濟衰退之可能性。

正常的利率水準應是長期利率高於短期利率，因長期債券對利率變動的敏感度較短債高，價格波動比短債大，加上通膨、信用及流動性等其他風險，投資人會要求較高的利率補償。觀察歷史數據，殖利率倒掛經常伴隨景氣衰退，但它實際上僅是反映市場對未來經濟的悲觀看法，並非直接導致衰退的原因，仍應關注重要經濟數據，如就業、消費及投資等，來分析經濟真實情形。

近半世紀以來，所有的經濟衰退前都曾發生殖利率倒掛，但不是每次殖利率倒掛都會伴隨經濟衰退，如1998年亞洲金融風暴與對沖基金LTCM倒閉造成市場恐慌殖利率倒掛，當時Fed迅速降息穩定市場信心，使經濟持續成長；而2020年若非COVID-19疫情爆發，美國亦可能不會進入衰退。

諾貝爾經濟學獎得主薩繆爾森（Paul Samuelson）認同殖利率倒掛的預警效果；「自1955年來，每次經濟衰退前殖利率曲線都會出現倒掛，約延遲6至24個月出現，沒有理由期望這次會不一樣」，杜克大學金融學教授哈維（Campbell Harvey）是第一位系統性驗證並正式提出收益率曲線倒掛與經濟衰退關聯性的經濟學家。

哈維認為近兩年殖利率倒掛可能只是「假警報」（false signal），不一定真會造成衰退，或許只是成長趨緩。理由是美國大規模聯邦支出推動經濟成長，以及公債殖利率曲線的模型已廣為人知，導致企業及消費者預先進行「風險管理」，使經濟可以軟著陸，如臉書母公司Meta在2023年美國景氣正好，失業率在4％以下低點時選擇縮減人力；貝萊德投資經理人貝克爾（Tom Becker）認為美國Fed資產負債表這幾年大幅擴張也是重要因素，當Fed大量購買長期國債時，長期利率下降導致殖利率曲線走平甚至倒掛，「Fed資產負債表帶來的寬鬆效應超過疫情前十年的所有規模。這有助於理解美國經濟在2022和2023年政策收緊時展示出來的韌性以及殖利率曲線持續倒掛現象」。

但川普政府上任後各項措施使經濟衰退疑慮大增，專家估計發生機率增至2～5成，川普政府也不否認發生經濟衰退之可能性，但認為這是改革必要的陣痛，企圖透過提高關稅等措施達到製造業回流美國的主要目標。若以賽局角度來看，美國的高關稅與善變態度可能促使其他國家祭出報復性賽局，企業的交易成本增加，並難以做出長期策略，此恐對經濟發展帶來影響。

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