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【深度分析】投資航空股指南
自1970年代末航空業解除管制後，企業得以在商場上正面交鋒，之後多年，美國航空公司大多是燒錢生意。修改聯邦法例令市場開始出現興衰循環，在經濟繁盛時，新競爭者會拖低企業利潤，而在整體經濟低迷時，航空公司或會面臨破產和清盤。在這段期間，美國東方航空（Eastern Airlines）、環球航空（TWA）、布蘭尼夫航空（Braniff）和泛美航空（PanAm）等傳奇企業逐一消失，航空股投資者損失數以十億計金錢。
幸好，航空業解除管制的動盪已大致消退。2000年代初，行業踏入重組和整合期，爭奪航空市場的公司數目有所減少，獲勝一方的財力亦見改善。 與此同時，達美航空（Delta Air Lines）收購了西北航空（Northwest）、美國航空集團（American Airlines Group）與全美航空（US Airways）和美西航空（America West）合併、美國大陸航空（Continental）吞併了聯合航空控股（United Airlines Holdings）、美國西南航空（Southwest Airlines）亦併購了穿越航空（AirTran）。
在一連串收購合併後，約八成美國國內市場掌握在四間航空公司手上，龍頭企業於行業起伏時更有餘裕。
以下的例子能清楚說明航空業過去十年的蛻變： 在2007年，巴郡（Berkshire Hathaway）（NYSE:BRK-A）（NYSE:BRK-B）主席華倫・巴菲特（Warren Buffett）於給投資者的信中表示航空股並非理想的投資。他更指「如果當年的資本家有先見之明，早在小鷹鎮（Kitty Hawk）將奧維爾・萊特（Orville Wright）擊落，就能造福往後的投資者。」 不過到了今時今日，股神的控股公司卻持有美國四大航空股。
除了行業整合外，企業盈利亦受惠於其他因素。在資產狀況改善後，航空公司積極將老化機隊換成燃料效率較高的新型飛機，而且措施一直維持至今。與被取代的舊機相比，大部分新機有較高載客量和燃料效率，有助提升生產力和每程航班的盈利。
既然現在航空股的實力足以入選巴菲特的投資組合，那麼也應能在您的股票投資中佔一席位。接下來，讓我們分析投資航空股前需要知道的重要事項，並深入研究目前值得買入的幾隻具吸引力股票。
投資者要注意航空業的哪些主要指標和術語呢？
飛機師和控制塔之間會使用獨有暗號溝通，而曾經細讀航空公司財務報表的投資者都會知道，它們的會計部亦會採用行業特有的術語編製報表。如果您想投資航空股，下列的概念不可不知。
有效座位里程收入（RASM）： 在航班調度部門眼中，每班機都不一樣。舉例來說，從洛杉磯飛到澳洲悉尼的跨太平洋航班收益計算方法，會與同一輛飛機由拉斯維加斯飛往達拉斯截然不同。所以說，單單按照每日航班總數或可銷售座位數目來計算載客量，將會漏掉重要的財務考慮因素。
有鑑於此，航空公司會採用銷售座位數目乘以飛行里數計算的「有效座位里程」作為載客量指標。假設載有200名乘客的航班飛行了1,000英里，有效座位里程將等於200,000英里。
航空公司按特定期間的航班收入除以有效座位里數計算有效里程收入（RASM），再細分為只計及機票銷售，並撇除貨運收入的有效座位里程客運收入（PRASM）。
假如一間航空公司某年的有效座位里程達到2,000億英里，同期總收入為300億美元，其RASM將會是0.15美元。根據美國運輸部的資料，2018年航空業的平均PRASM不足0.12美元，而達美航空則以接近0.13美元榮登榜首。
有效座位里程成本（CASM）： 航空公司以相似方式計算CASM，用作衡量每名乘客飛行一英里的成本，而投資者可以結合RASM和CASM來判斷企業與同儕相比的盈利能力和效率。如果某航空公司的全年總開支為240億美元，有效座位里程為2,000億英里，CASM將會是0.12美元。
大多數航空公司會在財務報表中披露RASM和CASM。兩者固然都是實用的比較工具，投資者卻不能只看表面。舉例而言，跨國航空公司的機隊以多種類型的飛機組成，其CASM通常遠遠拋離國內廉航公司，但如果能從國際航線提供的額外服務產生較高收入，那麼即使成本較高，亦更值得投資。
載客率： 很多投資者都聽過不少航班客滿或超賣的親身經歷，並以此判斷航空公司的表現，不過載客率才能更準確反映航班的滿座率。航空公司一般以RASM佔有效座位里程的百分比計算載客率，這種方式比起簡單形容某班機售出了79個座位中的60個來得準確，而且能更清楚說明公司的長遠售票能力。
載客率按百分比計算，縱然您可能會覺得客機爆滿，倒不代表航空公司售出了機上全部客位。話雖如此，飛機載客率的確在不斷提升，在1995年至2018年間，美國航空公司平均載客率由67%增至84%。
跨國聯盟： 為了爭奪利潤豐厚的企業客戶，航空公司會與世界各地的夥伴合作，推出遍及全球的飛行網絡吸引商務旅客。全球空域可分為三大聯盟，旗下各有一間全服務式美國航空公司。三大聯盟分別是達美航空隸屬的天合聯盟（SkyTeam）、與美國航空合作的寰宇一家（Oneworld）和聯合航空所屬的星空聯盟（Star Alliance）。
三大聯盟的航線橫跨全球，由於在個別國家和地區擁有不同合作夥伴，因此各有優劣之處。以德國漢莎航空（Lufthansa）所屬的星空聯盟為例，縱使其直航網絡覆蓋最多的德國城市，天合聯盟和寰宇一家的航班亦能從其他國家飛往該國的主要機場。
上述聯盟的規模相若，每年載客量介乎6億至7億名旅客。
地區夥伴： 全服務式航空公司會與全資附屬企業或獨立小型航空公司合作，主要以後者的輕型噴射機和渦槳飛機連接較小市場和多個國家級樞紐。這些小型航空公司擁有獨立的勞資協議和小型飛機機隊，適合難以負擔大型客機成本的次要市場。大型航空公司往往負責銷售合作航班的機票，而合作夥伴經營的航線部分會標明是由美鷹航空（American Eagle）、達美連接航空（Delta Connection）和聯航快運（United Express）等公司運作。此外，大型航空公司也會進行市場營銷工作，偶爾亦需處理機場物流事宜，以換取地區夥伴按預先商議的固定費用承擔航班開支。
雖然現在全資附屬企業或私人公司成為了地區性航空公司的主流，這個領域仍有不少上市公司，當中以達美航空、美國航空、聯合航空和阿拉斯加航空（Alaska Airlines）的合作夥伴天西航空（SkyWest Airlines）為首。 另外，梅薩航空集團（Mesa Air Group）（NASDAQ:MESA）亦是地區性上市航空公司的例子。
規模條款：地區性航空公司的勞資協議載有規模條款，不單限制其飛機數目和載客量，同時亦約束航線規劃和調度人員。航空公司的工會在合約中加入規模條款，用意是控制外判予合作夥伴的航班量和保障會員就業。
航空公司不時抱怨有關條款令規模適中的飛機不足，導致所覆蓋的次要城市減少，削弱競爭力，因此會產生重大影響。根據規模條款，公司亦需要以大型噴射機為乘客量不足的市場提供服務，使得溢利下降。
國際條約： 投資者未必需要熟知監管全球航空服務的航權問題，但最好還是有基本理解。航權是指規管航空公司能否飛越或降落別國、在別國讓乘客登機或往來兩個國家的國際性協議。
美國和不少國家均會限制外國資金擁有國內的航空公司，而且全球大部分地區都不准外國航空公司在其本國以外經營內陸航班。此外，普遍亦有規定防止航空公司在兩個外國國家之間經營航線。舉個例子，歐洲航空公司不得在兩個美國城市，或美國城市與非歐洲城市之間經營航線（例如往返芝加哥和墨西哥城），從而與美國航空公司展開競爭。上述規定也解釋了李察・布蘭遜（Richard Branson）在美國創立維珍美國航空（Virgin America）後，為何會被迫引入美國居民投資者成為大股東。
美國有哪些最大的航空公司？
傳統上，航空公司可分為四類。縱使近年各個類別之間的差異略顯模糊，分類仍然大致清晰。
第一類的全服務式航空公司擁有龐大航線網絡和跨國夥伴，客戶能藉此到達全球任何地點，並在沿途享受各式各樣機上服務。第二類的廉航公司提供較基本服務，可選擇的機場亦不及第一類企業，不過費用相對低廉。第三類的地區性航空公司負責經營外判的航線，會依賴全服務式航空公司進行品牌、營銷和票務銷售工作。第四類的合約航空公司通常較小型和低調，大多經營貨運和包機業務。
美國市值最大的航空公司和行內定位資料如下：
排名／航空公司 | 市值（美元） | 說明 |
1.達美航空（NYSE:DAL） | 371億 | 全服務式航空 |
2.美國西南航空（NYSE:LUV） | 278億 | 廉價航空 |
3.聯合航空控股（NASDAQ:UAL） | 212億 | 全服務式航空 |
4.美國航空集團（NASDAQ:AAL） | 114億 | 全服務式航空 |
5.阿拉斯加航空集團（NYSE:ALK） | 73億 | 全服務式航空 |
6.捷藍航空（JetBlue Airways）（NASDAQ:JBLU） | 50億 | 廉價航空 |
7.天西航空（SkyWest）（NASDAQ:SKYW） | 29億 | 地區性航空 |
8.精神航空（Spirit Airlines）（NYSE:SAVE） | 26億 | 廉價航空 |
9.忠誠旅遊公司（Allegiant Travel Co.）（NASDAQ:ALGT） | 23億 | 廉價航空 |
10.夏威夷航空控股（Hawaiian Holdings）（NASDAQ:HA） | 11億 | 全服務式航空 |
資料來源：Yahoo！財經、筆者。市值截至2019年8月30日。
航空業有哪些主要趨勢呢？
以往，固定費用偏高和需求浮動是航空股未能成為投資首選的主因。航空公司花費數以億計資金買入新飛機並產生可觀債務，其後要成功按適當價格出售機票方能回本。
如果經濟衰退，多數航空股會陷入困境，較難按高價出售足夠數量的機票以應付所有開支。即使經濟發展理想，行業競爭亦會限制公司的定價能力（即提高價格而不流失客戶的能力）。雖然航空公司推出了飛行常客計劃和大量營銷企劃，不過宣傳攻勢再足，飛行旅程都不會有太多變化。消費者縱然喜歡累積常客里數，廉價機票的吸引力一般更高。
行業整合本應能解決定價能力低下的問題，只是到了此刻，這仍然是部分航空公司的噩夢。根據美國運輸統計局（Bureau of Transportation Statistics）的資料，2019年首季的經通脹調整美國國內機票平均價較2015年首季下跌15%。
幸運的是，航空公司學會了更有效地管理開支和產生非機票收入。目前，大部分主要航空公司會透過租賃部分機隊來取代買斷飛機。相比起買入全部飛機，採用租賃方式能減少資產負債表中因買入新機造成的成本負債，有助公司更靈活地擴大或縮減機隊規模。
另外，航空公司也採用名為收益管理系統的較複雜售票軟件，以準確找出特定航線的需求，並從熱門航線中榨取額外利潤。這套軟件可以更有效地根據乘客提前訂票的時間，估算他們的價格敏感度，而且配備預測功能，有助航班調度部門為航線安排適當的客機，盡量減少滯銷。
與此同時，航空公司亦就更多以往免費提供的服務收費。過往曾包括在票價內的項目，例如托運行李、預選座位、甚至小吃飲品等，現在都變成收費選項，情況在最廉價級別的機票中特別明顯。除此以外，提前登機和互聯網服務等增值選項一般也須額外付費。
消費者往往不滿航空公司錙銖必較地增加收費，但航班就常常爆滿，越來越少方法能避開附加費。另一邊廂，航空公司則聲稱在降低基本票價後，乘客只需為所使用的服務付費，而且公司能提供更多選擇，旅客亦毋須為多餘的服務浪費金錢。
無論您支持哪一方的見解，航空公司都能在激烈的價格競爭中提高收益，同時變得更能抵禦經濟低迷。
為甚麼不宜投資航空股呢？
很多人會覺得航空業經歷轉型後，抗跌能力與以往相比有明顯進步，航空公司的管理層亦信心滿滿。2017年，美國航空的行政總裁Doug Parker有句名言，他說：「我不認為航空業會再次出現虧損」，反映其看好業界在順逆境中均能賺取利潤。
在2008年至2009年的大衰退後，美國經濟一直表現出色，想當然，這些剛浴火重生的航空股未有經過真正試煉。鑑於行業重組和整合後尚有一些未解決的挑戰，投資者仍然需要警惕潛在經濟下滑。
燃料成本： 航空公司消耗大量燃料，故此容易受到油價影響。根據一個航空業協會的資料，2018年全球航空業的燃料開支接近1,800億美元，佔營運開支總額約四分之一。· 航空公司所需的特定燃料類型佔煉油廠總產量的小部分，並且由於能源消耗趨勢改變和環境壓力，美國若干地區偶爾會出現噴射機燃料短缺和成本高昂的問題。
在2012年，美國東北部的有關情況變得嚴重，因此達美航空買入賓夕凡尼亞州一座煉油廠，力求確保區內機場的燃油供應。
僱傭成本： 勞工問題是監察航空公司時需要注意的另一重大風險因素。大部分航空公司的機師、機艙服務員、技工和其他僱員都是工會成員。勞工成本佔航空業營運開支總額超過三分之一，根據工會合約，管理層難以在經濟不景時裁員或降低成本。
在最近一輪航空業重組後，僱員能分得更多利潤，因此過去惡劣的勞資關係得以緩和，可惜雙方仍然不時爆發衝突。此外，各間航空公司的機師、技師和其他僱員都會加入不同工會，而為了吸引其他航空公司的會員，這些工會不時展開競爭，對現任工會領導層構成壓力，迫使其在每次合約屆滿時力爭領先全行的待遇，進而令行業的勞工成本面臨穩步上升壓力。
Cowen & Co.的研究顯示，上一次續約後，大部分航空業僱員的薪酬加幅在30%範圍內，多少追上了部分從業員在航空企業破產和衰退前的薪金水平。於2020年，勞資雙方會開始磋商大量合約的續約事宜。業內人士將有望獲得加薪，航空公司投資者則希望加薪幅度不會如上次般高。無論結果如何，預期勞工成本都將會上漲。
不過，即使撇除勞資關係緊張的影響，行業亦面對機師短缺問題，其中一個原因是擔任商業航線的機師需要多年經驗，而且美國機師於65歲時會強制退休。由此可見，勞方與管理層談判時佔盡優勢，投資者應密切留意。
債務： 航空業務本來就會產生大量負債。經營航空公司的固定成本包括天價客機、僱員薪酬、燃料和地面設備，企業必須售出足夠機票數量才能應付開支。
過往航空公司業績欠佳，通常是因為旅遊需求突然放緩，導致入不敷支。這個情況於美國主要航空企業上已經絕跡多年，2019年初冰島航空公司WOW Air停運等大新聞卻提醒了我們問題仍未根除。
上文提到，航空公司的資產負債狀況普遍較過往數年有所改善，風險亦見下降，只是大家在挑選潛在投資時依然需留意債務水平。債務水平取決於企業是否需要借入款項購買新飛機，或管理層將回購股票和派息的資金用作償還借款的意向，並會隨時變動。
下表載有各航空公司截至2019年9月的總債務和債務佔資產比率，以簡單說明企業的債務水平。當時，美國航空集團是眾多主要航空公司中債務和債務佔資產比率最高的企業。雖然投資者在分析航空業時需要留意此兩項指標，但美國航空集團的開支計劃正取得成果，而且還剛啟動償債計劃，因此這未必代表公司不值得投資。
其他問題： 航空業造成全球暖化，使用大量燃料的航空公司有時會受到批評。由於這些企業既是問題的元兇，亦是長途旅行的最快捷徑，因此整體上它們以多項碳補償運動轉移視線。然而，環境問題、機場擠迫或其他因素可能會逐漸使短途旅客改用鐵路和其他旅行方式。
航空行業偶然亦會承受設備風險。在2019年，波音公司（Boeing）的737 MAX客機因爆發安全問題而被禁飛，航空公司需要重新調度航班和縮減增長計劃規模，削弱了美國航空、聯合航空和美國西南航空的競爭力。過去多年，航空公司引入新機型或新引擎類型時亦出現延誤或各類難題，最少也會暫時拖慢企業增長。
有哪些方式可以間接投資航空股？
如果您對航空股感興趣，又不打算只投資於個別股票，不妨考慮投資行業交易所買賣基金（ETF）。所謂的ETF是集合一籃子不同股票的投資選擇，持有人可以藉此投資在主要證券交易所買賣的股票，每股ETF的持有人在基金全部資產中會獲得相應份額。
航空股相關的ETF例子有SPDR標普運輸ETF（SPDR S&P Transportation ETF）（NYSEMKT:XTN），其投資組合由超過40隻股票組成，當中包括十多隻航空股，亦有部分股票為地面運輸公司和其他船公司。 第二個例子是美國全球噴射機ETF（US Global Jets ETF）（NYSEMKT:JETS）。這隻基金不單更直接專注於航空公司、飛機製造商、零件供應商和機場營運商等其他配套企業，更投資於跨國航空公司。最後一個航空主題ETF的例子是安碩運輸平均ETF（iShares Transportation Average ETF）（NYSEMKT:IYT），其追蹤納入多間航空公司和其他運輸公司的道瓊斯運輸指數。
上文亦提到，投資航空業或其他眾多行業的另一個間接方式是買入巴郡的股票。雖然巴郡的投資組合整體傾向金融和消費品企業，但達美航空和美國西南航空均是巴郡持倉最多的20隻股票之一。
現時有哪些航空股值得買入？
航空股投資者清楚了解行業當前面臨的挑戰。在2019年夏天，有關潛在衰退和油價上漲的消息甚囂塵上，令航空業承受加倍壓力。時間會證明將航空股視為穩健投資的巴菲特等人是否正確。
無論如何，在行業週期波動中，以下實力雄厚的航空股都是不錯的投資選擇。
現時值得買入的優質航空股 | 主要特點 |
達美航空 | 傲視同儕、不斷創新的全服務式航空公司，其股息偏高，而且估值倍數合理。 |
阿拉斯加航空集團 | 曾經表現突出，近年因整合重大收購而業績受壓。隨著公司大致完成整合，前景似乎向好。 |
精神航空 | 票價極低，次要業務產生龐大收入的新一代廉航公司，其被視為較難抵禦經濟回落，並正值成長陣痛期，值得風險忍受程度較高的人士加入長期投資組合。 |
達美航空： 過去二十年，達美航空一直是業界最主要的創新先驅。在2001年911襲擊後，它是最快啟動重組的企業之一。隨著2008年收購西北航空，公司展開了最新一輪整合行動。
之後數年，達美航空率先使用軟件推動機票定價改革，在提升面對廉航的競爭力之餘，仍能繼續以高價機票吸引較不重視價格的客戶。此外，公司亦為鞏固跨國聯盟投放資金，在英國、墨西哥、中國和巴西的多間航空公司中擁有大量少數股東股權和董事會席位。
最近幾年，達美航空成為財務表現最佳的航空公司之一，盈利持續符合或跑贏預期。作為首間派發股息的經重組全服務式航空公司，達美自2016年以來的股息率長期超越主要航空公司，市盈率亦低於美國西南航空，與表現較遜色的同業公司相若。
阿拉斯加航空集團： 低調多年的阿拉斯加航空專注經營太平洋西北地區的小眾市場，在2016年的整合潮中收購維珍美國航空。相比起美國四大航空公司，阿拉斯加航空仍然微不足道。在收購後的幾年間，公司嘗試複製全服務式航空的所有強項和優點，同時將航線限制於具有競爭優勢或溢利率通常較高的地區。
阿拉斯加航空針對維珍美國航空的整合計劃不如預期般順利，幸好公司成功藉此維持客戶忠誠度。透過繼續將維珍的噴射機重新分配到盈利較高的航線，並且推出足以抗衡達美航空和部分主要航空公司的自家票價系統，阿拉斯加航空有信心將除稅前溢利率維持於13%至15%，即合併後的近兩倍水平。
過去阿拉斯加航空一方面採用媲美廉航的靈活多變策略，一方面以全面產品和航線網絡培養客戶忠誠度。在整合工作接近尾聲之際，公司預期能重奪行內地位，再次帶來驕人回報。
精神航空： 精神航空返璞歸真，是將歐洲首創的「超低價航空」引入美國的先鋒。在數十年前，美國西南航空集中經營少量航線，並減少向乘客提供的產品，從而在市場佔一席位。現在精神航空更上一層樓，先推出破低價機票，再就預先選位、手提行李，以至飲品和小吃等增值服務向客戶收費。
精神航空的營商哲學招致大量客戶不滿，但對於只需平價機票，其餘一無所求的部分旅客仍具吸引力。公司的定位是應付機位「求過於供」的航空企業，意思是只有當競爭對手的機票沽清，公司才會有顧客。隨著公司不斷增長，載客率亦穩步上升，目前的機位佔用率持續高於84%。
由於精神航空經營小眾市場，投資者經常認為其容易受到經濟下滑所影響，幸好公司能憑藉靈活的業務模式將有關擔憂一一掃清。這間公司雖非藍籌股之選，亦可能比其他航空股更為波動，只是同時亦增長迅速，而且擁有龐大發展空間，因此應能為投資者帶來長遠回報。
放心投資航空股
航空業曾惹來不少抨擊，而且這些指責不是無的放矢。航班延誤多個小時，或差點因航班問題毀掉行程的恐怖經歷實在屢見不鮮。不過，雖然航班延誤依舊常見，乘客繼續難以在座位上伸直雙腿放鬆，近年航空股反而躍升為理想投資。大概到了今天，巴菲特和其他投資者都會慶幸萊特兄弟當年在小鷹鎮試飛成功。
如果說，在下一次經濟衰退時，航空業將不會出現問題，那或許是過分樂觀。幸好，有充分證據指出行業整體穩健，能夠抵禦經濟回落。旅遊需求不太可能會消失，故此航空公司在可見將來的增長空間不俗。
曾經是沾手即死的航空股，在願意花工夫研究財務報表和物色投資良機的市場人士眼中，終於翻身成為值得買入並持有的投資。
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