工商社論》白宮換主人 Fed降息循環生變

美國聯準會（Fed）最新決策會議如外界預期再度降息1碼，連同9月的2碼，合計Fed已調降聯邦準備利率共3碼，頗有對抗通膨獲勝、利率回復正常化之勢。但在美國總統大選底定，川普明年將重返白宮後，市場本來對12月再降1碼的期待可能生變，之後更不排除Fed降息之路難以續行。

抽絲剝繭看Fed的利率決策，無非就是通膨與經濟成長的抗爭。美國身為全球兩大經濟體之一，貨幣政策可以說從來沒有在看他國臉色，就算外溢效果衝擊到其它小經濟體，美國也不曾皺過眉頭，就這一點來說，Fed和川普奉行的「美國至上」原則，其實十分一致。

之後美國的利率之路如何走，究竟是維持9月以來的降息循環，抑或暫時打住觀望，還是反向重回升息道路，從實質總經面來看有三個觀察重點，但比總經更關鍵的還是政治因素，也就是白宮新主人川普的政策方向及其對各種經濟數據帶來的影響。

就總經面的三個觀察重點而言，首先是就業市場報告，美國9月非農新增就業人數達25.4萬人，大幅高於預期的14.7萬人；失業率則從4.2％降至4.1％，顯示當前美國經濟並沒有陷入衰退的危機，Fed是否必須採行寬鬆的降息政策，合理性將面臨考驗。

總經面的第二個觀察點是美國零售銷售數據，特別是消費向為美國經濟成長主要驅動力，以9月零售銷售數據表現優於市場預期來看，同樣顯示美國經濟在先前的升息下仍有相當韌性，搭配前述失業率數據，反映的是美國現在沒有降息救經濟的壓力。

前兩個總經觀察重點都與經濟成長有關，第三個重點就是各國央行貨幣政策重中之重的物價。畢竟央行的天職也是首要之務，就是穩定物價，如果物價失控、引發通膨，就算犧牲經濟成長，央行都必須咬牙在穩物價和拚經濟中選擇前者。

這部分首先可以注意的，是美國就業報告中的薪資成長率，9月該數值由3.9％上升到4％。但是按過去市場的推估，美國薪資成長率必須壓低到3.5％以下，才能確保通膨可順利降到2％的目標區水準。換言之，物價眼前雖略為回穩，但還不到可高枕無憂的地步。

以9月美國CPI年增率2.4％來看，離目標區2％確實只差一點，也寫下2021年4月以來的最低通膨率，但從各國央行最在意的核心CPI來看，9月年增率上揚至3.3％，顯然離Fed平抑物價的目標有不小的距離，Fed若把利率水準降至太低，不排除已熄火的通膨預期捲土重來。

因此，從近期美國物價指數觀察，可確定Fed已不必再採取先前激烈的連續升息手段強控通膨，但在數據還沒回落至安全值、預期心理仍蠢動下，Fed這波利率操作理應是急升緩降，也就是Fed其實沒有讓利率斷崖式急降的空間和理由，意即Fed必須調控降息的速度與節奏。

數據是死的，政策是活的。不同政策自然會帶動相關經濟數據變化，這也是為何政治因素、也就是川普重新入主白宮，可能會影響Fed後續貨幣政策走勢最關鍵的原因，而且不必等到明年川普正式執政，年底最後一次Fed會議即可能因此修改一些基本假設，進而影響會議結論。

其中最直觀的，就是Fed官員必須思索本次大選結果對經濟和通膨展望的影響，進而據此調整貨幣政策方向，包括川普對於國內稅、關稅以及移民政策領域的具體舉措，以及保護主義的貿易政策，都可能對美國後續物價走勢和經濟情勢投下變數。

舉例來說，2016年11月川普剛贏得大選、共和黨獲得國會控制權後，當時的聯邦公開市場委員會（FOMC） 會議紀錄即顯示，Fed官員和經濟學家立即就減稅的可能性展開激辯，並一改寬鬆方向，採取連續升息措施，逐步把利率由原本低於1％的水準拉高。

另一個引發市場討論的，是Fed如果要讓利率「正常化」，合理的中性利率水準到底應該是多少。以2008年金融海嘯之前為例，當時中性利率水準公認是在4％左右。目前聯邦基金利率水準在4.75％至5％，市場若沒辦法定義合理的中性利率水準，將難以界定Fed方向是否適宜。

整體而言，這一次Fed貨幣政策反映的是過去拜登政府時期的總經情勢，之後則是要配合川普的新政採取因應之道，亦即9月起的降息循環很可能提前喊卡，Fed無法再按原來的構想推動降息，除了降息速度可能變慢，也不排除暫停降息或未來因新經濟情勢重回升息軌道的可能。

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