【財報拆解】蝦皮購物不賺錢，靠遊戲苦撐！冬海集團真能順利活下去？

在台灣電商界大幅行銷補貼免運、推出自家實體店到店服務，看似呼風喚雨的蝦皮購物，其母公司從上市至今還深陷於虧損之中。攤開來自新加坡的冬海集團（SEA Limited，NYSE：SE）發佈的2021年度財務報表，營收雖仍穩定爬升，但旗下兩大事業——電商平台 Shopee 及數位金融服務 SeaMoney 仍無法賺進分毫利潤。集團創始人李小冬在年報的電話會議稱，今年蝦皮購物就能達成損益兩平甚至開始獲利，能成真嗎？

三大事業體中，重度依賴手遊《我要活下去》獲利

冬海集團主要有三項事業，分別為遊戲平台Garena、電子商務Shopee及數位金融服務SeaMoney。

冬海集團的源起就是從Garena開始，現任執行長李小冬於2009年在新加坡創立Garena勁舞娛樂公司，在東南亞市場代理遊戲發行，並創立第三方的玩家溝通平台。2011年，勁舞娛樂取得一款獨立遊戲開發商的代理權，也就是《英雄聯盟》（League of Legend），成為日後Garena壯大的基礎，。

英雄聯盟的火紅程度無須多說，去年11月，開發製作的遊戲工作室Riot Games就曾指出，全球英雄聯盟的註冊玩家來到一億八千萬名，每年的世界大賽更是全球最多人觀看的電競比賽，去年12月的第11季世界大賽，最高同時觀看數更是超過了7,300萬人，是全球最受歡迎的電競遊戲之一。

Garena還有代理近年聲勢高漲的另一款手遊《傳說對決》（Arena of Valor），不過這款從大股東騰訊手上代理的遊戲必須與其分潤。勁舞娛樂真正賺錢的金雞母是由Garena旗下開發製作，也相當熱門的手遊《Free Fire：我要活下去》，這款射擊類大逃殺遊戲，玩法與幾年前火紅的《絕地求生PUBG》雷同，一場遊戲有50到100位玩家，四人一隊互相戰鬥，活到最後一刻的隊伍就是贏家，也就是俗稱的「吃雞」。

根據冬海集團2021年報中，包含《Free Fire》在內的前五大遊戲，佔了 97.4% Garena勁舞娛樂這個的遊戲代理發行事業體的收入，更是三項事業中唯一賺錢的部門。而《Free Fire》是最大，也是唯一真正完全掌控、營收可以自己賺的遊戲，某種程度可以說，冬海集團得倚賴《Free Fire》才能真的活下去。

從數字上來看，2021年，SEA Group 的帳上營收為99.5億美元，接近百億的收入中有43.2億是來自遊戲部門，根據遊戲新聞網站 Mobile Marketing Reads 分析，去年 Garena 僅憑一款遊戲《我要活下去》就創造了超過11億美元（330億新台幣）的收入，可以說是整個集團的支柱。

冬海集團 2022 年第一季報告更指出，《Free Fire是全球2020及2021年全球下載次數最多的遊戲，在東南亞及拉丁美洲兩區，已連續 10 季蟬聯手遊營收第一；不過，雖然累計最多下載量，2021 年《Free Fire僅在手遊收入中排名第8，甚至輸給台灣長輩最愛的《Candy Crush》。

相較起其他手機射擊遊戲，《Free Fire》的競爭優勢在對手機設備的要求較低，這在拉丁美洲及東南亞等中低階規格手機市佔高的市場特別吃香。根據行動數據研究網站 SensorTower 的報告，從使用者端排名可以看出，《Free Fire》雖然在 2022 年 1 月的蘋果 APP Store 的下載數排不進前 10 名，但總累計下載數依舊是第一。

值得留意的是，對遊戲發行事業 Garena 最重要的季平均活躍玩家（QAU）及季平均付費玩家（QPU）兩項重要指標，都在 2021 的第三季後開始連兩季下滑，付費玩家的比率也在今年第一季失守 10% 關鍵。雖然《Free Fire》仍居領先地位，但在高度競爭和汰換速度的手遊產業中，挽回流失的玩家恐怕不是件容易事，開發或找到新的熱門遊戲IP，可能也是Garena乃至整個冬海集團活下去的燃眉之急。

營收不敵高昂的行銷費用，蝦皮購物未來如何活下去？

冬海集團自稱，在2017年成立的蝦皮購物已經是東南亞最大的電商品牌，稱霸新加坡、泰國、越南、馬來西亞及台灣等地的電商市場；除了亞洲，蝦皮也野心勃勃望向中南美洲市場，首先在2019年第四季進軍巴西，在2021年也揮軍墨西哥、智利及哥倫比亞等國，顯示出蝦皮已經不滿足於原有的「領地」。

從銷售數字可見蝦皮購物的發展亮點。2021第四季商品交易總額GMV已經來到182億美金（約5,461億新台幣）訂單數達20億筆；全年GMV總和為626億美金（約1.8兆新台幣），訂單數62億筆；全年的營收則是51億美金，與2020年的22億美金相比，年成長率超過一倍，來到131.8%。

蝦皮在巴西的耕耘也傳回捷報，去年Q4的訂單量突破1.4億筆，是2020年同期的4倍；Q4營收也超過7,000萬美元，相比前年的同期成長率是326%。蝦皮在巴西取得亮眼成功，相信會讓集團加強在中南美洲其他國家的投資信心。

但在亮眼的銷售數字背後，蝦皮購物卻始終無法取得正盈餘，根本原因在於過高的行銷費用拖累。蝦皮2019年的行銷費用要吃掉44.6%的營收，到2021年則是下降到38.5%，占比雖逐年下降，不過每年還是越虧越多，2021年電商部門淨虧損來到27.6億美金。

拿國內電商業者相比，PCHome網路家庭去年營收485億台幣，約16.1億美金，其行銷費用佔營收比僅8%；富邦媒去年營收883億台幣，約29.4億美金，其行銷費用占比更是僅有4%，蝦皮的行銷費用占比相較驚人，將之視為用天文數字行銷補貼金額灌出來的營收也不為過。

台灣主要電商平台營收與行銷費用比較表（金額單位：億美元）

資料來源：SEA Ltd，PCHome、富邦媒年報

台灣的電子商務平台競爭已經殺成一片紅海，各家每月都大打優惠、造節搶客。蝦皮更是箇中翹楚，也直接大手筆堆出高昂的行銷費用，數不清的購物節、大量的曝光廣告，到幾乎每天打開APP都有免運活動，吸引了大量消費者，但很可能也是其財務上的負擔。此外，集團向不同地區快速擴張的野心也需燒錢耕耘，去年進發的中南美洲市場，恐怕也不是一朝一夕就能夠帶來盈餘。

總之，營業額成績斐然的蝦皮購物看似風光，背後卻在持續失血，獲得淨利應該不是件易事，若逐步收回優惠，很可能會直接流失消費者。除了便宜、方便，蝦皮還能帶給顧客什麼其他不可取代的價值，是未來的持續觀察重點。

SeaMoney在印尼發展順風順水，是否能養出數位金融一條龍？

冬海集團的新業務部門SeaMoney在2019年Q4才正式成立；在行動和電子支付的戰場中，同樣以東南亞市場作為主要根據地。

SeaMoney在市場中最大的競爭優勢就是本身家大業大的電商交易，其電子支付ShopeePay已經在新加坡、印尼、馬來西亞、泰國、菲律賓及越南等地上線，另也在馬來西亞推出了SPayLater的先買後付（BNPL）服務。

在電子支付的業務外，SeaMoney 也分別已在印尼（2021年下半年）及菲律賓（2022年3月）取得網路銀行的執照開展 SeaBank 業務；加上賣家分期付款、以及給業主小額貸款等，都算在SeaMoney的業務中。不難看出，冬海集團企圖從電子支付一路發展到網路銀行，打造出一條龍的數位金融服務。

目前，SeaMoney在印尼的發展最為順遂，不僅是第一個開始營運網路銀行SeaBank的地區，在2020年第一季，有超過40%的印尼蝦皮訂單是使用旗下電子支付方式付款；在2022年第一季更有超過30%的印尼用戶使用複數個SeaMoney服務。2021年，在上線地區使用SeaMoney相關服務的支付額，已經來到172億美金(約5,161億新台幣），每季的數字也是呈穩定上升趨勢，營收相比去年也有長足進步，成長超過7倍來到近4.7億美金。

目前SeaMoney的業務範圍仍限於東南亞幾國市場，相對其電商事業體的發展，還少了一塊非常重要的版圖：台灣。去年台灣的蝦皮支付曾試圖由原本的第三方支付業務，向金管會申請電子支付執照，不過因為中資疑雲引發爭議，最終以失敗落幕。

延伸閱讀：蝦皮支付、聯名信用卡遭立委質疑涉及中資！蝦皮澄清無國安疑慮

冬海集團的一大股東是中國的網路巨頭騰訊。因電子支付涉及個資問題，蝦皮又是台灣電商龍頭之一，外界擔心其金融業務可能成為國安的一大漏洞。然而騰訊已在過去三年持續降低持股比率，從2019的25.6%到2020年的22.9%，年初又宣布出脫1,449萬餘的A類普通股正式跌破兩成持股；加上集團宣布將提升B類普通股的投票權為15票（原為3票），其流通的B類股全數為李小冬本人持有掌控，已經逐漸淡化騰訊直接持有冬海集團的色彩。

但冬海集團也揭示他們在台灣營運的風險，若仍持續被政府認定為中資持有，可能會面臨到罰款，甚至限制其業務發展等不利因素。不論這次騰訊的減持是否為其集團本意，也可能成為擺脫中資標籤的契機。若是騰訊最終選擇全面出清持股，蝦皮可能有望再次叩關台灣的電子支付市場，挾帶強大的電商營業額，勢必將成為市場的大玩家。

挑戰不斷，蝦皮購物與和SeaMoney能否在轉虧為盈？

不過，到目前為止，冬海集團的2022年營運似乎仍有諸多陰霾：首先，《Free Fire》在今年二月被印度下架，原因不外乎是中印的緊張關係，導致印度禁止多款疑似中資的APP。蝦皮購物也在今年稍後撤出印度，接著也因營運不佳果斷退出才試點不到一年的法國、西班牙等歐洲市場。今年也傳出各業務部門都有停止招聘和裁員等情形。

其股價表現也是積弱不振，在2021年底騰訊的持續出脫，也讓股價從最高每股357.7美金一路下探到最低69美金，最近三個月都在90元左右震盪徘徊，顯示市場可能對冬海集團持續虧損的狀態感到不耐。

從冬海集團稍早發布的2022年第一季財報觀察，其EBITDA（稅息折舊攤銷前盈餘）表現十分不理想，前三個月就累積超過5億美金、比去年更可怕的虧損，能否如執行長李小冬所預期：全年度電商的EBITDA轉正，2023年SeaMoney有正的現金流，看起來更是挑戰重重。

總觀而言，冬海集團的電商、金融業務都還在擴張階段，導致公司還無法真正賺到盈餘，目前仍靠著重度倚賴少數遊戲的代理發行業務營利，來支撐整個蝦皮購物及SeaMoney的發展野心。加上2022年利空消息頻傳，是否能撐過燒錢擴張的黑暗期，在東南亞及中南美洲這兩個高潛力新興市場站穩腳步，考驗著冬海集團的長期發展。

責任編輯：錢玉紘

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