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觀念平台－美國空頭要股市大跌不易
美國聯準會（Fed）最近的決策會議維持政策利率不動，預估的美國今年第四季GDP年增率2.1％及失業率4％也不變，顯示對景氣仍保持樂觀的看法；而今年通膨降溫速度慢於原先預估，因此上修第四季PCE通膨由2.4％到2.6％及核心PCE通膨2.6％到2.8％，並預估2026年才能實現2％的通膨目標；長期利率預估中位數由2.6％上修至2.8％，反映過去兩年美國大幅升息，但經濟依舊穩健。
2022年西方先進國家在疫情之後，又遇到俄烏戰爭，歐美的通膨問題一發不可收拾，Fed在3月帶頭升息縮表下，導致該年美國股市暴跌。2023年升息影響鈍化，加上美國經濟韌性的展現，消費、投資帶動經濟發展，不但經濟成長率創下2.5％的佳績，股市也大幅上漲。今（2024）年上半年漲勢延續，股市又漲了一大波。可是市場上空軍對於去年以來的股市大漲，覺得漲多必定回檔。
■市場資金充沛，空頭難展身手
然而股市要跌，一定要資金市場開始緊張。但目前資金行情仍然相當充沛。我們也不得不佩服Fed把市場資金管理得當，沒有資金緊俏的情形發生。
2008年金融海嘯，Fed當時資產只有8,000億（美元，下同），三次QE（量化寬鬆政策）增加到4.5兆後，2015年底起升息縮表，到2018年底減為3.8兆。2019年經濟狀況不佳，降息後又膨脹到4.1兆。2020年疫情發生，Fed 3月大降息並以每月新增購債1,200億美元的步伐擴表。2020年底資產規模就突破7兆。到2022年升息縮表前最高值來到8.96兆。Fed在這過程釋出大量的錢，也活絡了資本市場，讓股市產生莫大的推力。只要繪出Fed資產與S&P 500的走勢圖，可以清楚看到S&P 500被Fed擴表的過程拉著往上走。
2022年3月底開始的貨幣政策正常化及收回銀行體系多餘的流動性，Fed透過公債及MBS到期不續作的方式進行縮表。截至今年6月12日止，Fed總資產規模才減少約1.70兆至7.26兆。也表示市場上的資金仍然相當充沛。
檢查Fed總資產規模，其中的準備金數量自2020年3月起，因為美國的存準率已降至0％，意謂商業銀行存放在Fed的準備金餘額皆為超額準備，目前餘額仍高達3.5兆美元，占銀行總資產的比率約15％。美國紐約Fed銀行總裁Williams等人研究可能當準備金餘額下滑至3兆美元以下時，才可能對貨幣市場利率造成推升壓力。
2008年以前，也就是傳統教科書寫的，Fed最常用的貨幣政策工具是公開市場操作，準備金率和貼現率這兩種政策工具則很少使用。當時準備金數量不大，公開市場操作就是藉由過買賣數量不多的政府債券就可以影響聯邦基金利率。聯邦基金利率就是市場上最基本的利率，是所有其他利率定錨的標準。但2008年後準備金逐漸演變成天量時，再想通過公開市場來控制聯邦基金利率就變得十分困難了。
■美國經濟仍夯，聯邦基金有效利率控制得宜
因此2008年之後美Fed利用支付給準備金餘額利息率（IORB），及支付給非銀行金融機構存在Fed隔夜存款制定的利息率，也就是隔夜逆回購報價利息率（ON RRP rate）來進行利率的管理。這兩個利息率是所謂也就成為可指導的利率（administrated rates），形成聯邦基金利率的上限和下限，讓聯邦基金有效利率（Effective Federal Funds Rate）在這兩個利息率構成的走廊間波動。而當市場資金緊俏的時候，例如2018及2019年時，我們看到擔保隔夜融通利率（SOFR）經常穿越上限。可是近兩年，SOFR也都乖乖地落在上下限內，顯示市場相當平靜。到目前為止，Fed也稱，這兩個政策利率對於控制聯邦基金有效利率是有效的。
從以上的分析，可以知道美國經濟仍夯且資金行情猶在，市場上流動性也沒有緊俏的狀況。未來如果降息，將又給市場添加柴火。短期間要看到市場上整體股市的大跌，恐怕不是那麼容易。市場上的「空軍」實在不應該那麼囂張。
