無遮無掩的新時代貨幣理論:聯繫匯率要用「黯然銷魂」版?

Dessie Cheung

為甚麼一個傳奇故事需要發展成:「一見楊過誤終身」? 也許因為他的某些優點,在機緣巧合的情況下變成了缺點,故事因此出現一些令人「黯然銷魂」的情節。同樣道理,香港使用了所謂聯繫匯率,會不會因為機緣巧合、優點與缺點兼備,出現一些「黯然銷魂」情節,因此被「誤終身」? 到底甚麼是因、甚麼是果? 如果屬於香港文化一部份的「叉燒煎蛋飯」,加強板(augmented version)可以叫「黯然銷魂」飯,聯繫匯率如果需要加強版,又可以叫甚麼?

這系列「雅俗共享」的分析,希望令投資者明白港元供應背後的貨幣理論,減少誤解和風險。到目前為止,這個「胡琴上的故事」尚未有結局,目前香港有龐大的財政儲備、以及同等數目的外匯基金票據,足以應付挑戰。但是,投資者必須時刻保持警惕,一些令人「黯然銷魂」的情節,可能會隨時出現。

這個階段的總結,是基於前三篇分析的基礎,一些用語的來源及解析不再重覆。

聯繫匯率的風險

經濟學上對於聯繫匯率(Currency Peg)的定義,嚴格說是指一種本身具有貨幣政策(即:自己決定貨幣基礎、發行多少實物或非實物交易工具、或創造多少信貸)的貨幣,匯價與另一種、或多種貨幣掛鉤(Linked),技術上是結成某種「暫穩」關係(Peg),讓使用「被掛鉤」貨幣的投資者,在「指定時間」內準確估計該貨幣的相對購買力、競爭力、價值儲存能力等等。例如人民幣在1994至2005年間、以及2008至2010年間與美元以固定匯價掛鉤,投資者因此可以準確估計價值。

這種關係,性質上既可以利用貨幣聯盟的優點,吸引資金流入,也同時保留貨幣自主權,不需要任何法律基礎,「同居」之後仍然「自由活動」,運作基礎是「信心」。

香港目前實施的,嚴格說並非是聯繫匯率,是一種「不需要」貨幣政策的 Currency Board,或由於使用了 Currency Board 的機制,不容許有自己的貨幣政策。在這種分不清因果的情況下,香港需要外來資金維持貨幣基礎。

金管局並不是央行,是監管機構、同時負責管理外匯基金;法律上並沒有被授權決定港元供應;在港元供應機制上只扮演 「拉胡琴」一樣的角色,在港元弱勢賣出美元,在港元強勢買入美元,拉過來又拉過去。因此,最重要是:金管局並非是、或不一定有能力做「最終借款人」(Lender of Last Resort)。

習慣上  Currency Board  被稱為:貨幣「局」,但有關的貨幣理論用語,是客觀地形容:站穩在浮動的、儲備貨幣基礎上的一塊「板」或其他工具。香港選擇處於一個「無遮無掩」的自由貿易環境,使用港元「滑浪板」設計,發行港元賺錢(seigniorage)。由於美元目前是世上最常用的儲備貨幣,港元貨幣供應,法律上和技術上,就是美元信貸供應。因此,過去數十年,香港機緣巧合成為美元(也包括其他與美元掛鉤的貨幣)信貸膨脹的「中轉站」。

這種設計的主要風險跟外匯結餘是多少「無關」,風險是由於:美元信貸膨脹、相對於龐大的經濟體、間接造成港元信貸流向「失控」、結算日銀行間資金一旦短缺、出現的「系統性風險」(systemic risk)。

香港由於沒有貨幣政策,沒法抵銷外來衝擊,過去由於沒有方法應付,迫於無奈要用財政儲備入市,這是一直以來的問題,近期更由於不穩定的政治環境,機緣巧合面對巨大套利壓力,原因是:持有大量衍生工具的市場參與者,正在「等待機會 」。

港元供應加強版

消費、儲蓄或投資是相互關連的、有因果關係的、跨年代(inter-temporal)的經濟行為,信貸膨脹不單令某些市場參與者可以提前進行(put forward)、甚至完成上述「理想」行為,一代人辦好幾代人的事,亦等於是各國央行間接利用「未來」生產力、財政稅收等去「補貼」這些行為。

將會很快出現的情況是:由於人口結構的差異、產生不同的未來現金流、會令不同的信貸膨脹貨幣來源、出現不同程度的資金壓力(financial stress)。

經濟學家盧卡斯(Robert Lucas)和薩金特(Thomas Sargent)認為,一些經濟政策的過時或失敗,原因是政策制定者(故意或無意)沒有充分考慮市場期望,即:政策所用的假設,未有及時反映市場動態。

換句話說,如果港元使用者有不同「期望」,將港元供應視為一種簡單的、被動的「拉胡琴」行為,或許會引致「意想不到」的後果,更為合理的方法可能是將港元供應視為:供應者與市場之間的「博弈」。

如果上述理解是對的,跟暢銷書《黑天鵝》作者Taleb主張的:政策制定者需要有「博弈罰則」(Skin in the Game),完全是「互相呼應」。

一些經濟學家已經提出過不少按照動態參數、市場期望等方法去「加強」宏觀經濟、貨幣政策的靈活性、有效性、以及合理性,詳細內容已經超出本篇分析的「雅俗共享」範圍。

投資者需要知道甚麼

市場經驗告訴我們,貨幣供應基礎相對薄弱的(例如:泰國、冰島)、或沒有貨幣自主權的(例如:香港),每次無可避免都成為攻擊對象。一旦銀行體系存款到期比例,對應其他貨幣的未收回貸款、以及其他資產等等出現嚴重不對稱情況,會造成貨幣供應緊張,導致隔夜、或短期銀行同業拆息大幅波動。

市場往往反應迅速,假設「全球系統性重要銀行」(G-SIBs, Global Systemically Important Banks)的股價普遍下跌 ,與10年期工業國家政府債券收益率下降,存在「因果關係」、並且成正比,當問題可能會蔓延到銀行體系,市場可能會選擇風險較低的投資工具。

這是由於市場認為工業國家債券接近無風險,並且最具流動性,參與買賣的交易員非常多,出來的判斷很有參考價值。近期有關債券的中長期收益率一直低於當期,做成收益率曲線倒轉,而且有跡象顯示差距正在擴大。

G-SIBs 包括在香港上市交易的匯豐(SEHK: 5)、渣打(SEHK:2888)及四大銀行:工銀(SEHK:1398)、中銀(SEHK:3988)、 建行(SEHK:0939)、及農行(SEHK:1288)。投資者在港元供應問題尚未明朗之前,不妨加倍留意上述銀行的股價變動和走勢。

階段總結

港元也許是「怕獨自活著沒意義」,注定今世要與美元「結成聯盟」。對於這個「或在日後視作傳奇」的故事,香港人「誰還祈求甚麼」? 小說《傾城之戀》描述的「胡琴上的故事」,細心看都是有前因、和後果的。

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本文所提供的信息僅供一般參考之用,並不構成任何個人化的投資勸誘或建議。Dessie Cheung沒持有以上提及的股票。

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    國旅躍升旅展焦點 飯店業首日業績暢旺

    (中央社記者江明晏台北2020年10月30日電)2020 ITF台北國際旅展今天正式登場,今年遭逢疫情攪局,國旅躍居焦點,許多飯店旅展檔期業績暢旺,均較去年同期高成長。全台規模最大的「ITF台北國際旅展」今天正式登場,今年遭逢疫情攪局,參展廠商雖不如以往踴躍,但多家飯店業者業績暢旺,主要來自於消費者無法選擇國外旅遊,全都轉移目標鎖定國旅產品,造就爆發性國旅風潮,比實體旅展提早開賣的線上旅展也反映出民眾熱情的消費力。今年六福旅遊集團旗下品牌共有台北六福萬怡酒店、關西六福莊、六福村參展,挑戰全年最低優惠,線上旅展搶先於10月15日開跑,「聯合住宿券 2000元」掀起搶購風潮,帶動旅展截至今天的整體總業績已達2060萬元,年增47%。雲朗觀光集團今年實體旅展首日總體業績相較去年開展首日成長超過2倍,可以預見2021年國旅市場依舊暢旺。雲朗觀察線上旅展表現,自10月22日起上線,截至今天線上、現場實體總體銷售業績與去年相比已達5倍成長,實體旅展首日雲朗觀光櫃位觀展人數雖大致與去年人潮持平,但客單價消費與提袋率皆有成長;雲朗觀光看好今年線上與現場實體旅展,總銷售成績初估能有5倍以上的成長。晶華酒店這波旅展檔期促銷業績已超過8100萬元,包括9月25日起實體快閃3天業績共3100萬元、10月26日開跑的線上旅展截至目前業績3000萬元,加上今天實體旅展首日已超過2000萬元。寒舍集團集結旗下台北喜來登大飯店、台北寒舍艾美酒店、寒舍艾麗酒店、礁溪寒沐酒店聯手參展,首賣當天開出紅盤,現場業績高達1000萬元,加上寒舍線上旅展與今年首度於飯店設置的寒舍旅展快閃櫃,整體業績加總超過6000萬元,今日熱銷冠軍商品為「探索廚房平日自助午晚餐券」,銷售突破2000客。老爺酒店集團表示,開賣的住宿券、餐飲券成為旅展搶手貨,中午一開放入場即湧入購買老爺住宿券和餐券的人潮,除了出現一次刷500張住宿券的百萬刷手,礁溪老爺樂活假期套券也在一個小時左右銷售完畢。

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    【公告】連騰科技10月30日自行補正首次辦理股票公開發行申報書件

    時間:2020年10月30日主旨:連騰科技股份有限公司申報首次辦理股票公開發行一案自行補正。公告事項:連騰科技股份有限公司申報首次辦理股票公開發行一案,該公司因提出之申報書件不完備,業於109年10月30日自行補正,依「發行人募集與發行有價證券處理準則」第66條第3項準用第12條第2項規定,自完成補正日重新起算,如無重大異常,預計屆滿12個營業日申報生效。

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    【公告】元大證券11月3日起任億而得興櫃股票推薦證券商

    時間:2020年10月30日主旨:元大證券股份有限公司自109年11月3日起開始新增為億而得微電子股份有限公司(股票代號:6423)之興櫃股票推薦證券商。

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    【公告】富邦全球保險債、富邦全球能源債12月2日起終止櫃檯買賣

    時間:2020年10月30日主旨:富邦證券投資信託股份有限公司經理之「富邦多元收益Ⅳ傘型證券投資信託基金之富邦彭博巴克萊全球美元10年以上保險業投資等級債ETF證券投資信託基金(證券代號:00854B)」及「富邦多元收益Ⅳ傘型證券投資信託基金之富邦彭博巴克萊全球美元10年以上能源業投資等級債ETF證券投資信託基金(證券代號:00855B)」受益憑證,將於109年12月2日起終止櫃檯買賣,另自109年11月2日起暫停融資融券交易,惟了結交易不在此限。公告事項:一、富邦證券投資信託股份有限公司申請終止旨揭基金之證券投資信託契約,業經金融監督管理委員會109年10月23日金管證投字第1090371790號函核准在案,核有本中心業務規則第12條之13規定應予終止有價證券櫃檯買賣之情事。二、終止櫃檯買賣日期:109年12月2日(最後交易日:109年12月1日)。三、終止櫃檯買賣證券代號、證券簡稱及經理公司:(一)證券代號:00854B、00855B。(二)證券簡稱:富邦全球保險債、富邦全球能源債。(三)經理公司:富邦證券投資信託股份有限公司。四、各授信機構應依證券商辦理有價證券買賣融資融券業務操作辦法第78條規定,通知委託人於該有價證券終止上櫃前10個營業日前償還或還券了結。五、關於投資人權益相關事項,請查詢富邦證券投資信託公司網站(https://www.fubon.com.tw)。

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    【公告】玉山綜合證券11月3日起任暐世興櫃股票推薦證券商

    時間:2020年10月30日主旨:玉山綜合證券股份有限公司自109年11月3日起開始新增為暐世生物科技股份有限公司(股票代號:4197)之興櫃股票推薦證券商。

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    【公告】「109央債甲11」11月6-26日從事發行前交易

    時間:2020年10月30日主旨:中央政府建設公債之發行前交易日期。公告事項:109年11月27日(週五)將發行中央政府建設公債「109年度甲類第11期」(債券代碼暫訂A09111),各櫃檯買賣債券自營商得自109年11月6日至109年11月26日從事發行前交易,前揭交易應併於該公債發行日(109年11月27日)完成給付結算。

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    【公告】康和綜合證券11月3日起辭任優你康興櫃股票推薦證券商

    時間:2020年10月30日主旨:康和綜合證券股份有限公司自109年11月3日起辭任優你康光學股份有限公司(股票代號:4150)之興櫃股票推薦證券商。

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    【公告】「94央債甲08」11月16日起終止上市

    時間:2020年10月30日主旨:「九十四年度甲類第八期中央政府建設公債」(債券代號:A94108)發行期滿,自109年11月16日起終止上市。

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    【公告】迅得10月30日初次申請股票上市案意見徵詢作業

    時間:2020年10月30日主旨:辦理台新綜合證券股份有限公司就其輔導迅得機械股份有限公司於109年10月30日初次申請股票上市案意見徵詢作業相關事宜。公告事項:一、受輔導公司名稱:迅得機械股份有限公司。二、受輔導公司代碼:6438。三、主要營業項目:自動化設備及其相關產品。四、公開說明書及評估報告:請詳公開資訊觀測站電子書。五、社會大眾得向本公司函送書面意見之地址及期限:凡社會大眾對迅得機械股份有限公司初次申請股票上市案,有任何意見或疑慮者,得於109年11月14日前以書面載明下列事項及檢附相關資料送達本公司(地址:台北市信義路5段7號11樓上市一部收):(一)意見表達者之姓名、聯絡地址及電話,並檢附身分證正反面之影本乙份(其身分本公司予以保密)。(二)對股票上市申請案之意見及相關事證資料。

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    【公告】元勝11月2-13日約每45分鐘撮合一次

    時間:2020年10月30日主旨:公告元勝國際實業股份有限公司股票處置措施及期間。公告事項:元勝國際實業股份有限公司股票(代號:4419)因連續3個營業日達本中心作業要點第四條第一項第一款經本中心公布注意交易資訊,爰自109年11月02日起10個營業日(109年11月02日至109年11月13日,如遇休市、有價證券停止買賣、全日暫停交易則順延執行)改以人工管制之撮合終端機執行撮合作業(約每45分鐘撮合一次),另依本中心業務規則第12條規定:各證券商於投資人每日委託買賣該有價證券,應就其當日已委託之買賣,向該投資人收取全部之買進價金或賣出證券。但違約專戶委託買賣該有價證券時,不在此限。

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