無遮無掩的新時代貨幣理論:聯繫匯率要用「黯然銷魂」版?

Dessie Cheung

為甚麼一個傳奇故事需要發展成:「一見楊過誤終身」? 也許因為他的某些優點,在機緣巧合的情況下變成了缺點,故事因此出現一些令人「黯然銷魂」的情節。同樣道理,香港使用了所謂聯繫匯率,會不會因為機緣巧合、優點與缺點兼備,出現一些「黯然銷魂」情節,因此被「誤終身」? 到底甚麼是因、甚麼是果? 如果屬於香港文化一部份的「叉燒煎蛋飯」,加強板(augmented version)可以叫「黯然銷魂」飯,聯繫匯率如果需要加強版,又可以叫甚麼?

這系列「雅俗共享」的分析,希望令投資者明白港元供應背後的貨幣理論,減少誤解和風險。到目前為止,這個「胡琴上的故事」尚未有結局,目前香港有龐大的財政儲備、以及同等數目的外匯基金票據,足以應付挑戰。但是,投資者必須時刻保持警惕,一些令人「黯然銷魂」的情節,可能會隨時出現。

這個階段的總結,是基於前三篇分析的基礎,一些用語的來源及解析不再重覆。

聯繫匯率的風險

經濟學上對於聯繫匯率(Currency Peg)的定義,嚴格說是指一種本身具有貨幣政策(即:自己決定貨幣基礎、發行多少實物或非實物交易工具、或創造多少信貸)的貨幣,匯價與另一種、或多種貨幣掛鉤(Linked),技術上是結成某種「暫穩」關係(Peg),讓使用「被掛鉤」貨幣的投資者,在「指定時間」內準確估計該貨幣的相對購買力、競爭力、價值儲存能力等等。例如人民幣在1994至2005年間、以及2008至2010年間與美元以固定匯價掛鉤,投資者因此可以準確估計價值。

這種關係,性質上既可以利用貨幣聯盟的優點,吸引資金流入,也同時保留貨幣自主權,不需要任何法律基礎,「同居」之後仍然「自由活動」,運作基礎是「信心」。

香港目前實施的,嚴格說並非是聯繫匯率,是一種「不需要」貨幣政策的 Currency Board,或由於使用了 Currency Board 的機制,不容許有自己的貨幣政策。在這種分不清因果的情況下,香港需要外來資金維持貨幣基礎。

金管局並不是央行,是監管機構、同時負責管理外匯基金;法律上並沒有被授權決定港元供應;在港元供應機制上只扮演 「拉胡琴」一樣的角色,在港元弱勢賣出美元,在港元強勢買入美元,拉過來又拉過去。因此,最重要是:金管局並非是、或不一定有能力做「最終借款人」(Lender of Last Resort)。

習慣上  Currency Board  被稱為:貨幣「局」,但有關的貨幣理論用語,是客觀地形容:站穩在浮動的、儲備貨幣基礎上的一塊「板」或其他工具。香港選擇處於一個「無遮無掩」的自由貿易環境,使用港元「滑浪板」設計,發行港元賺錢(seigniorage)。由於美元目前是世上最常用的儲備貨幣,港元貨幣供應,法律上和技術上,就是美元信貸供應。因此,過去數十年,香港機緣巧合成為美元(也包括其他與美元掛鉤的貨幣)信貸膨脹的「中轉站」。

這種設計的主要風險跟外匯結餘是多少「無關」,風險是由於:美元信貸膨脹、相對於龐大的經濟體、間接造成港元信貸流向「失控」、結算日銀行間資金一旦短缺、出現的「系統性風險」(systemic risk)。

香港由於沒有貨幣政策,沒法抵銷外來衝擊,過去由於沒有方法應付,迫於無奈要用財政儲備入市,這是一直以來的問題,近期更由於不穩定的政治環境,機緣巧合面對巨大套利壓力,原因是:持有大量衍生工具的市場參與者,正在「等待機會 」。

港元供應加強版

消費、儲蓄或投資是相互關連的、有因果關係的、跨年代(inter-temporal)的經濟行為,信貸膨脹不單令某些市場參與者可以提前進行(put forward)、甚至完成上述「理想」行為,一代人辦好幾代人的事,亦等於是各國央行間接利用「未來」生產力、財政稅收等去「補貼」這些行為。

將會很快出現的情況是:由於人口結構的差異、產生不同的未來現金流、會令不同的信貸膨脹貨幣來源、出現不同程度的資金壓力(financial stress)。

經濟學家盧卡斯(Robert Lucas)和薩金特(Thomas Sargent)認為,一些經濟政策的過時或失敗,原因是政策制定者(故意或無意)沒有充分考慮市場期望,即:政策所用的假設,未有及時反映市場動態。

換句話說,如果港元使用者有不同「期望」,將港元供應視為一種簡單的、被動的「拉胡琴」行為,或許會引致「意想不到」的後果,更為合理的方法可能是將港元供應視為:供應者與市場之間的「博弈」。

如果上述理解是對的,跟暢銷書《黑天鵝》作者Taleb主張的:政策制定者需要有「博弈罰則」(Skin in the Game),完全是「互相呼應」。

一些經濟學家已經提出過不少按照動態參數、市場期望等方法去「加強」宏觀經濟、貨幣政策的靈活性、有效性、以及合理性,詳細內容已經超出本篇分析的「雅俗共享」範圍。

投資者需要知道甚麼

市場經驗告訴我們,貨幣供應基礎相對薄弱的(例如:泰國、冰島)、或沒有貨幣自主權的(例如:香港),每次無可避免都成為攻擊對象。一旦銀行體系存款到期比例,對應其他貨幣的未收回貸款、以及其他資產等等出現嚴重不對稱情況,會造成貨幣供應緊張,導致隔夜、或短期銀行同業拆息大幅波動。

市場往往反應迅速,假設「全球系統性重要銀行」(G-SIBs, Global Systemically Important Banks)的股價普遍下跌 ,與10年期工業國家政府債券收益率下降,存在「因果關係」、並且成正比,當問題可能會蔓延到銀行體系,市場可能會選擇風險較低的投資工具。

這是由於市場認為工業國家債券接近無風險,並且最具流動性,參與買賣的交易員非常多,出來的判斷很有參考價值。近期有關債券的中長期收益率一直低於當期,做成收益率曲線倒轉,而且有跡象顯示差距正在擴大。

G-SIBs 包括在香港上市交易的匯豐(SEHK: 5)、渣打(SEHK:2888)及四大銀行:工銀(SEHK:1398)、中銀(SEHK:3988)、 建行(SEHK:0939)、及農行(SEHK:1288)。投資者在港元供應問題尚未明朗之前,不妨加倍留意上述銀行的股價變動和走勢。

階段總結

港元也許是「怕獨自活著沒意義」,注定今世要與美元「結成聯盟」。對於這個「或在日後視作傳奇」的故事,香港人「誰還祈求甚麼」? 小說《傾城之戀》描述的「胡琴上的故事」,細心看都是有前因、和後果的。

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