主權基金的正確做法：台灣的外滙存底每塊錢都對應著政府對人民的債務 政府無權亂用

如果能建立這種民主共識機制，我們可用政府預算設立基金，擴大全民資金對國家未來產業的支援。（照片來源／信傳媒編輯部）

主權基金是個好聽的名詞，在外國也有一些成功案例。因此多年來在台灣一再有人提出設立主權基金的主張，最近不同政黨的立委共同再提案立法，並引發甚多討論。

然而現在的討論似乎沒比十多年前進步，對於基金的目的何在，要如何管理，以及不同財源的利弊，都仍未釐清，大家仍是只在談一個好像有些利益的概念。若要讓大家感覺上的利益實現，必須先想清楚它各種可能目的、做法、以及財源的利弊。

撥用外滙有高估外滙準備及低估政府債務的風險

先就財源來說，多年來包括財經大老、中研院院士、以及這次提出建議的人多以中央銀行的外滙準備為財源，但這卻是不正確的。

2008年一位可能出任行政院副院長的專家，曾有撥用外滙準備的主張，當時我在媒體社論上指出(陳博志，2008)，政府設立主權基金的財源是撥用外滙準備(撥外滙)或是發行公債賣給中央銀行(印鈔票)，其實質總體經濟效果大致都一樣，不一樣的是用撥外滙的方式會在帳面上高估央行的外滙資產或外滙準備，而在另一方面則低估政府的債務，所以拿外滙準備當財源表面上好像是活用外滙準備，甚至像是無本生意，但實際上會讓政府和國家金融陷入不自知的風險。

例如1997年東亞金融風暴前曾有某國央行把部分外滙準備交由本國銀行操作，但在風暴發生而其他外滙準備快耗盡，該國央行想動用這些外滙資產時，才發現那根本已不是央行能拿來防衛幣值的外滙準備，拿到那些外滙準備的金融機構並無能力繳回外滙，該國只好棄守幣值，後來若非國際組織協助，問題可能非常嚴重。

這應該是我國中央銀行一向主張主權基金應該由政府籌資投資而非撥用外滙準備的主要原因。撥用外滙準備的主張若不是外行，就是誤以為有無本生意可做。這道理其實不複雜，但須由資產撥付及支用的過程，一步一步去看帳要怎麼記而有點繁瑣，所以本文不再詳述，請參閱前引社論(陳博志，2008)之詳細說明。

外滙準備不宜為提高報酬而用於高風險及低流動性的投資

再來看設立主權基金的目的。有些人的目的很單純，就是覺得央行外滙準備的報酬率太低，要多投資一些高報酬的標的。這點央行和輿論已有不少不同看法的說明。

外滙準備的報酬率是否太低，該有客觀的評估，而且不要忘記外滙準備的主要目的是要維護金融外滙的穩定，因此不宜大量投資在高風險或太低流動性的資產，而冒鉅額損失或緊急時拿不到外滙資金來穩定金融和經濟的風險。而我國外滙準備是否太多到可以拿一部分出來冒較大的風險，則需較仔細的評估，不能看到外國有我們就可以學。

國家出口自然資源而得到的外滙資產可較大膽投資

有些國家龐大的外滙資產來自原油等自然資源的收入，這些收入多是國家的收入而短期間內又沒那麼多理想的用途，因此本來就是國家必須存在外國而待未來再支用的財富，不是為了安定經濟金融而保存的流動性資產，所以像挪威那樣拿這些長期未來才會用到的錢來做一些稍高報酬的投資是合理的。

台灣貿易出超得到的外滙資產是用新台幣向人民換來，政府無權亂用

但台灣的外滙資產不是開採自然資源得來的。我國龐大外滙準備早期的來源是貿易出超，它是我國賣給外國的產品多於向外國買的產品，也是我國人民的支出小於所得而產生，它是人民存下來的錢而非國家的錢，國家或央行是以新台幣向人民換得這些外滙，每元外滙存底都對應著政府對人民的債務，因為人民可以拿新台幣要求換回這些外滙。所以這筆外滙存底不宜像那些由出售原油等資源而來的外滙那樣大膽運用。

賣股票給外資得到的外滙要隨時準備應付外資投機和撤走的風險

而在近二十多年，由於國際金融投資的大幅開放，人民由出超得到的儲蓄和外滙有甚大數量已被人民自己或金融機構拿到國外投資，人們自己已去追求高報酬並承擔高風險。相對地，外國人也大量到台灣股市投資，目前外資持有的台灣股票價值已相當於全部外滙準備。

從總量上一種不精確但可以幫助瞭解問題的解釋，可以說我們現在持有的外滙準備大部分是賣股票給外資而得到的。這和賣原油極不相同，外資隨時可以把股票賣出而且要求把得到的新台幣換成外滙滙出，而像挪威或其他資源輸出國買原油等資源的人，卻很難甚至不能把原油賣回挪威而要求滙出美元。

因為賣的東西不同，我們所面對的外滙責任與風險遠大於那些資源輸出國，所以我們無法像他們那樣自由大膽地運用同樣是出售東西所得到的外滙準備。

我們的外滙現在能自由大膽運用的空間，甚至比外滙準備主要是貿易出超所造成時更小。本國人民拿出超得到之儲蓄來要求滙出外滙的可能性，遠低於斤斤計較盈虧且投機性甚強的國際金融投資者或外資。

從一個特殊的角度來看，我們目前的情況像是外國人來台灣買了五千億美元股票，我們不敢花用這些錢，幾乎全數用不太高的利率又借給外國人。而這特殊角度倒過來看就變成是我們低利借錢給外國人，而讓他們買走我們的股票，同時可以撼動甚至操控我們的股滙市這樣一個有點荒謬的情況(陳博志，2018)，撥用外滙準備來搞主權基金無法解決這問題，反而會因為資產的流動性大幅下降帶來更大風險及外資更大的投機炒作空間。國人與其擔心外滙存底的報酬率，不如思考要如何降低和應付這種荒謬和風險。

幫助產業發展可有多個基金及機制

設置主權基金的另一個常見目標是要幫助產業發展，包括產業的國際布局。這是個合理的目標，而其中又包含多種的目標與做法。事實上台灣現在也有多個機制如國發基金和台杉投資在扮演這種角色。

也許我們應該有更多資金及更多機構投入這個目標(陳博志，2016)，但產業發展的目標很多且涉及不同產業的技術和國際情勢，而要不同部會參與，因此用單一個龐大的基金來追求那麼多不同目標不見得較有效率。而這種目標如前所述也不宜撥用外滙準備為財源。所以具體研究如何改善、擴大、以及增加從事這些政策目標的機制和政策，也比撥用外滙準備成立一個大基金更重要。

各種提高國內支出的機制和政策都可以降低出超和外滙準備

從總體經濟層面來看，設置主權基金或許還可有第三個目標，即降低出超和外滙準備。台灣長期以有國際競爭力之出口產業的擴張做為帶動經濟成長的主要動力，即出口產業、出口、和所得先成長再帶動國內消費和內需產業的成長。這種模式因為出口和所得先增加，內需和進口後來才跟著增加，所以常會形成貿易出超。

另一方面過去台灣由於人口快速成長，中低年齡人口居多，依生命循環理論有較多人須儲蓄以備年老時之需，因此也容易形成國內支出小於所得而有鉅額出超的情況。所以近數十年台灣一直有甚大的貿易出超而造成不少困擾。

理論上若國內儲蓄能有更多轉成國內投資，出超和相關的困擾即可減少，國家主權基金或任何其他政策若能促進國內投資，也可有效縮減出超和外滙準備，充分利用儲蓄資金，並提高經濟成長的作用。但這個目標主要宜由改善國內資金管道及投資環境著手，國家主權基金能做的貢獻相當有限，更不必藉撥用外滙準備來達成。

管理方式才是政策和基金成敗的關鍵

我們若要追求前述各國可能目標，並不一定要有一個國家主權基金，更不必撥用外滙存底。我們已有而且可以再有更多個追求這些目標的機制和政策，我們真正的困難在於財源和管理能力。外滙準備並非政府可以挪用的財源，政府要成立基金來追求上述目標，必須依法動用政府剩餘資金或舉債。

政府其實也可以制定規範要金融機構加強支持國內的投資和政策想協助的產業，就像現在金融業支持綠能和ESG一樣。三十多年前我即曾向李登輝前總統提出引導金融機構資金流向國內投資的建議(陳博志，1993)，但相關機構並未落實李總統的政策指示。現在金融業支持ESG已成風氣，我們該再推動金融業支持國內投資和產業發展。

而政府和人民若仍同意或認為有些產業發展和其他目標仍應有政府的基金來支援，卻擔心執行時會有偏差或政治爭議，則要仔細研究這類基金的管理機制來解決或降低這類顧慮，而不是忽視這些顧慮或擔心它們，而直接就主張要或不要這類有政策目的之基金，以致幾十年下來我們仍在爭議要不要而不是討論怎麼做。

一般性投資宜由專業人員判斷和管理

政府掌控或能影響的基金或資金要如何幫助經濟發展，基本上可分一般性投資、政策性投資、以及符合發展方向之風險性投資等三類目標來規劃。若運用資金的目的是一般性要提高報酬率、促進全國總投資、以及增加國民支出以降低出超，則宜由專業人員依風險和報酬等因素來判斷和管理。政府掌控的退休基金或其他資金，甚至一小部分的外滙準備，都可以用這種方式管理。和民間金融機構的投資放款相比，只要更重視資金運用對國家整體經濟的影響即可。

配合重大政策方案的投資應由政府決定並負政治責任

若政府有重大的政策方案需要某些投資來配合，例如要研發生產和國防有關的無人機，則對這類投資的支援是政策的一部分，其成敗要由執政或決策者負政治責任。這種情況政府可有某些由政府預算撥款成立的基金而由政府決定要如何支援這類投資，並負政治責任。人民對這類投資的監督則應以整套政策的必要性和成敗為主要考慮，而不是其中個別投資案的財務報酬。

高風險的投資須政府支援但卻可能被政治惡意批鬥

至於第三類，亦即符合國家發展方向但有較高風險的投資包括新產業和技術的創新，其風險性可能超過民間金融機構所宜承擔的程度，因此民間金融機構可能無法充分支援這類投資，甚至政府掌控而非擁有的退休基金之類資金，用太多在這類投資也會有爭議。而這類投資又不像第二類投資和特定政策方案有密切關聯，而可由政府做決定而承擔政治責任。所以這類投資從整體國家利益來看有可能偏低，而值得用政府基金投資或其他政策來支援。

但它們只是符合國家發展方向卻不像第二類投資和其他政策方案有直接關聯，而它們的風險又高，因此對這類投資的決策就有可能引發批評和政治爭議，甚至成為政黨惡鬥的藉口，以致負責這類基金投資的人員不敢依國家利益做必要的投資。例如目前的國發基金有個目標是要像當年協助台積電一樣協助新創產業投資。

而稍有知識的人都知道新創投資有高風險，投資案例不賺錢的比例必然甚高，而有些案例即使失敗也有帶動投資方向及發展出新技術和人才等外部利益。

但仍有一些人，包括號稱是財經專家的立委，卻不顧學理和事實需要而責罵說國發基金有不少投資案例虧本。人民和政治人物若用這種態度來批評，國家投資基金將很難發揮它在第三類投資的功能。最近有些人就是以台灣必有政黨的惡意批評，來主張我們不宜有這類政府投資基金。

高風險但非政策性的投資可用政黨共識決來避免政治爭議

不過失敗的人找藉口，成功的人找方法，我們其實有些方法可以降低政黨惡鬥，而讓支持國家發展方向的政府投資基金可以合理運作。那就是將這第三類投資交由主要政黨依共識做決定，就像目前國家安定基金要不要介入股市的決策方法類似。

政府投資基金管理單位先依經濟金融專業評估提出可能投資標的，再交由主要政黨代表組成的決策小組決定要不要投資，只有達成共識的標的基金才參與投資。這樣各政黨共同負責，就不能在事後拿特定投資案來做政治鬥爭。

也許有政黨或其代表會有非專業的考量而否決掉某些標的，但因為國家可以發展的產業及投資很多，不必全部都發展，夠好的標的沒有政府基金支持也仍可能得到民間支持，所以我們不必為了也許不會發生的不當否決而不敢嘗試共識決的決策方式。若有政黨基於政治目的而亂否決，人民也會看在眼裏。

國安基金介入股市的決策方法至今運作順利，2001年經濟發展咨詢委員會也用政黨及各界代表共識決的方式做出不少重大政策決定，所以十多年前我即曾主張建立這種共識決的民主淡馬錫(陳博志，2012)。如果能建立這種民主共識機制，我們可用政府預算設立這種基金，並讓其他基金甚至金融機構拿不致影響其穩健性的一小部分資金參與投資，也可讓人民參與投資，而擴大全民資金對國家未來產業的支援。

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