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中國房地產泡沫瀕臨破滅 天津、重慶、貴州、雲南列一級風險
在房市下滑的現實下，城投公司購地無疑也將推高其槓桿率及風險，並進一步增加本就沈重的債務負擔。圖為天津英式風情區。（圖片來源／維基百科）
去年以來，中國房地產市場明顯下行，民眾、投資人對於土地信用的青睞程度大幅下滑，2022年上半年中國地方政府的土地出讓金收入已較同期年減近三成後，讓城投債（城市建設投資公司發行的債券）成為地方政府融資的重要工具與投資市場新寵。
若干省份動輒出現申購倍數30、50倍，甚至近60倍的城投債產品。然而，元大寶華綜合經濟研究院發現，城投債市場出現三大現象：一、近年城投債發行規模大幅成長，2021年發行額已逾GDP的5%以上；二、私募比例明顯提升；三、未評級債項大幅增加，不理性投資風險已現。
中國發生金融危機機率大幅上升
尤其再加上部分城投公司利用城投債取得的資金進行大筆購地，緩解地方政府財政壓力，形同將政府信用（如城投債）及土地信用（如土地出讓金）兩大信用創造體系綁在一起，且又可能因其支撐土地價格而隱匿若干房市下行風險。一旦城投債也出現違約風險，將導致政府信用及土地信用雙雙大幅萎縮，如再加上經濟成長的急遽放緩，中國發生金融危機的機率將大幅上升。
即使當前地方政府對於城投債維持剛性兌付的誘因仍強，或許違約風險的提升相當有限，但是如果綜合考量在地方隱形債務大幅增長的階段，私募加成未評級的雙重不透明情況同時加劇，如中國經濟成長或地方再因封控造成財政收入的縮減，城投債打破剛性兌付的風險恐將大增。
因此基此，元大寶華綜合經濟研究院再對城投債做地域分析，試圖找出相對高風險的地方。結果發現，利差超過150個基點的依序為雲南、天津、貴州、廣西、吉林與遼寧省。而隱藏債務超過5%的地方依序為天津、江蘇、重慶、貴州、江西、浙江、湖南（圖 4），而結合兩段分析統整，天津、重慶、貴州、雲南是目前城投債投資最需要留意風險的地區。
政府信用與土地信用捆綁在一起
誠如前述，由於貨幣環境寬鬆加上傳導機制不暢，以及今年來中國股、債、房市表現低迷，資金需求遂流向相對高利率且仍有實質剛性兌付的城投債。而地方政府面臨經濟下行、疫情封控、土地出讓金大減及地方財權的緊縮下，穩增長的壓力讓地方政府也更仰賴城投債的發行，導致近來城投債發行總額持續的大幅成長，且過程中採取私募及債項未評級操作的趨勢持續上升。
更令人擔心的是，由於中國房市的低迷，國、民企拿地意願下降的情況下，自去年下半年起，地方政府土地出讓金收入出現大幅下滑，於此同時，當地城投公司購地的比例卻出現上升。
此舉雖有助於遏制當前土地銷售下滑的趨勢、緩解各地政府的財政壓力，但在房市下滑的現實下，城投公司購地無疑也將推高其槓桿率及風險，並進一步增加本就沈重的債務負擔。
以前述高風險地區的天津為例（圖 5），2022 年第二輪土地出讓中，城投公司拿地占比進一步提升，拿地金額41.5億，占比升至50.6%，較去年三輪的不足15%、今年首輪的39.4%進一步提升。
在中國房地產市場明顯下行之際，城投公司大筆購地（先不論是否有地方政府欲將表外融資收入表內使用的意圖）形成政信支撐土信的結構，可能造成的負面影響有二：一是讓市場可能錯估了房市下行的力度，實際上房市風險可能比預期來的高；二是將政信與土信的風險相嵌合，進而產生骨牌效應的惡性循環。
元大寶華綜合經濟研究院認為，倘若經濟與房市下行持續甚至出現房市危機，將導致城投公司違約風險增加，而城投公司的剛性兌付資金又源自於地方政府，使地方政府財政進一步惡化，最終土信、政信雙雙違約，難保不會造成新一輪的中國金融危機。
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