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藥企艾伯維犯下的630億美元大錯誤
艾伯維（AbbVie）（NYSE:ABBV）早前宣佈有意以630億美元（或每股188.24美元）股票加現金的方式，收購愛爾蘭藥廠愛力根（Allergan）（NYSE:AGN）。更具體來說，艾伯維會就愛力根股東目前持有的每股股份開價120.30美元和0.866股艾伯維股份。
艾伯維是應該向外收購的，筆者會在下文解釋原因。不過，收購愛力根是一步壞棋，尤其是這次收購較當時股份收市價溢價45%。
以下先讓我們看看交易背後的理據。
為甚麼艾伯維需要進行收購
簡單來說，是考慮到復邁（Humira）的情況。自體免疫藥復邁曾經是2018年全球最暢銷的藥物。不過，由於專利過期，加上美國國外生物仿製藥競爭對手蠶食收益，復邁將於日後為艾伯維帶來沉重負擔。復邁上季的美國國內收益增加7%，同時全球收益按年下跌28%。美國收益在2023年前應會維持穩定，但上季復邁佔艾伯維經調整總收益的57%，公司正面對可怕的專利權懸崖。
換言之，以前成功的旗艦藥復邁可能會拖累艾伯維。
為了堵塞缺口，艾伯維正努力發展多種自體免疫藥，希望在更多人留意到復邁無法避免客戶流失前，這些藥物可以鞏固公司的市場地位。最近，美國食品藥物管理局（FDA）批准將艾伯維的自體免疫藥Skyrizi用作治療銀屑病。該藥物正進行其他多項適應症的第三階段測試，包括克隆氏症、潰瘍性結腸炎和乾癬性關節炎。公司的下一個項目是類風濕性關節炎藥Upadacitinib，預期會在第三季前由美國食品藥物管理局進行審查。分析師相信，這些藥物日後的最高年度銷量合共可達95億美元。金額固然不少，但仍然遠低於復邁剛在去年帶來的199億美元。
簡而言之，如果不進行收購，艾伯維的增長前景有限，因此需要新的增長動力。
為甚麼收購愛力根不能解決問題
艾伯維需要收購擁有大量研發中產品，可以帶來商機的高增長公司，而愛力根絕非其中之一。
於上季，愛力根的收益下跌2%，非通用會計準則（non-GAAP）下每淨股收入僅上升1.3%。愛力根的旗艦藥Botox增長緩慢，而且面對日益激烈的競爭。
如果愛力根正在研發的產品充滿商機，也許這宗收購還會有可取之處。可惜愛力根的產品潛力不大。
筆者並不是說愛力根完全沒有潛力。公司的某些產品其實前景不俗，但看上去，大部分均難成大器。例如，分析師預測公司希望於2020年獲批的申請中青光眼藥Bimatoprost SR，會在2026年前達到約6億美元的年度最高銷量。不過，對於去年收益高達158億美元的愛力根來說，Bimatoprost SR的貢獻只是杯水車薪。
愛力根最具潛力的藥物Abicipar可用於治療濕性老年性黃斑部病變（AMD）。公司指該款藥物的年度最高銷量可高達30億美元。可惜的是，藥物出現一些安全問題，可能無法與再生元製藥（Regeneron）的愛亮眼（Eylea）和諾華（Novartis）的Brolucizumab等治療濕性老年性黃斑部病變的其他申請中藥物順利競爭。具體而言，8.9%使用Abicipar的患者出現眼内炎，較其他競爭藥物申報的患病率高出一倍或以上。
此外，愛力根處於最後階段的抗抑鬱藥Rapastinel在3月未能通過臨床試驗，更加令公司不值得投資。
價格亦太高
現時，艾伯維提出以630億美元收購愛力根，作價為後者於2018年收益的四倍以上。這樣的估值在生物科技界並非聞所未聞，但通常是因為公司擁有極高增長潛力，而本身又難以完全發揮。
問題是愛力根完全不是這類公司。由於預期愛力根今年在非通用會計準則下每股淨收入中間數值為3.50美元，按照市盈率分析，艾伯維開出每股188.24美元的建議收購價顯得離譜。 而且，並無跡象顯示艾伯維有意效法輝瑞在2016年嘗試的稅務倒置安排，透過收購將公司遷冊至稅率較低的愛爾蘭。坦白講，收購的預期協同效應總額僅有20億美元，不足以令交易變得吸引。
無論如何，筆者認為愛力根的股東應該相當高興。儘管由於愛力根的業務表現平平，導致這次的建議收購價遠遜於輝瑞在2016年提出的1,600億美元，但我個人認為，這宗交易對公司的股東而言，就如天上掉下的餡餅。
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