承擔風險意願下降：中國的「資產荒」與「資產慌」

中國首席經濟學家論壇副理事長、中泰證券首席經濟學家李迅雷表示，在低風險資產的「資產荒」背後，實際上還存在更大規模高風險資產的「資產慌」，因為低風險資產規模不大，但高風險資產不僅種類繁多、規模巨大，而且不少資產的流動性較差。

「資產荒」與「資產慌」 實質是風險偏好下降

李迅雷說，不少人把目前低風險資產受追捧的現象稱之為「資產荒」，即這類資產相對稀缺，隨著投資者避險性需求的提升，債市的收益率明顯下降。資產荒實際上反映了投資者風險偏好的下降，這與當前實體經濟投資回報率下降、民間投資增速放緩等都是同一個邏輯。

不僅債券市場如此，股市也出現類似情況，如股息率較高的公用事業類股、銀行族群等大市值股票年初至今走勢比較強勁，說明投資者更加保守，謀求確定性較強的分紅回報。反之，本益比高、分紅率低的中小市值股票，年初以來跌幅較大。

數據統計表明，2024 年元旦至今（6 月 7 日），剔除今年上市新股後的近 5,100 家上市公司，中位數漲幅為 - 21%。只有市值排名前 5% 的大市值股票是上漲。也就是說，這部分高分紅率的大市值公司的資產被看好、被追捧，從而出現了這類資產稀缺而形成的「資產荒」。

李迅雷指出，自房地產從 2021 年步入長周期下行階段後，中國是否面臨財富的縮水問題已經無需回答，與房地產相關的部分資產也都面臨縮水壓力，這不僅體現在 A 股市場和港股市場，還體現在古玩、字畫等藝術品及其他幾乎所有可以體現財富的市場。

因此，在低風險資產的「資產荒」背後，實際上還存在更大規模高風險資產的「資產慌」，因為低風險資產規模不大，如 A 股這類公司的數量僅佔 5% 左右，而高風險資產不僅種類繁多、規模巨大，且不少資產的流動性較差，風險溢價比較大。

結構性與周期性問題重疊 政策上該如何因應？

那麼，這輪「資產荒」和「資產慌」並存的現象會持續多久呢？李迅雷認為，需要分析如何及何時才能緩解中國面臨的問題。中央經濟工作會議提出中國面臨六大困難，其中第一個就是「有效需求不足」。

其中消費的有效需求不足，主要是居民收入增速不如預期引起。從四月的數據看，商品零售額的增速只有 2%，餐飲消費的增速也只有 4.4%。而消費不足必然導致產能利用率的下降。中國 2006—2019 年的產能利用率十二年平均值為 77% 左右，目前產能利用率降至 73%。

有效需求不足實際上是結構性問題，即中國經濟經歷了長達 30 多年的依賴於投資拉動的高增長模式後，供需不平衡問題就比較突出了。例如中國製造業增加值佔全球 31%，但人口只佔全球 17.6%，而且還有不斷下降趨勢。

如果中國經濟單純是結構性問題，可以通過改革來解決。但中國還面臨周期性問題，即房地產步入長周期下行階段。不難發現 2021 年是多項指標出現拐點之年，不僅是房地產開發投資增速，還有股市的共同基金總規模，而且中國 GDP 佔全球的比率也是達到了最高點，至 2023 年已經回落了一個百分點。

因此，中央經濟工作會議提出，「要統籌化解房地產、地方債務、中小金融機構等風險，嚴厲打擊非法金融活動，堅決守住不發生系統性風險的底線。」應對周期性問題，主要靠資金投入，即積極財政政策和寬鬆貨幣政策需要雙管齊下。
更具體地說，如何緩解「資產荒」和「資產慌」問題，取決於中央財政加槓桿的力度和央行降息的幅度。如果中央財政發債的規模超預期，同時央行在二級市場買入，那麼對於穩增長將是至關重要的。

李迅雷在 2023 年 11 月份發表了一篇文章，《經濟收縮的乘數效應如何應對》，提出了一些具體建議，如超長期國債部分用於增加居民收入、設立房地產和股市的穩定基金，則可以促進居民的消費，同時提高投資者的風險偏好。

貨幣政策方面，如果央行及時降息，可以促使居民的儲蓄意願下降。若居民銀行存款規模下降，則部分資金會流向股市和房市這些高風險資產領域，這樣可以緩解「資產慌」問題。市場上認為降息會導致匯率貶值的壓力，這或許會發生，但需要抓住當前經濟的主要矛盾和核心問題，俗話說皮之不存，毛將焉附？匯率是否穩定，最終取決於對未來的預期。

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