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如興 - 一個資本家構築的王國的新衣
作者介紹：微股力達人-Kuma股海悠遊
台灣早期靠著做藤椅與紡織起家，這部分的產業包含著一代人的回憶，台南紡織、潤泰紡織、遠東新紡織，都已轉型成了控股公司，也有一些還在紡織業奮鬥依然很棒的儒鴻、聚陽、廣越、年興等等，最後就是今天的主角如興了…
如興是由年興紡織轉投資的，主營牛仔褲生產業務。牛仔褲的特點就是耐穿，許多的人一兩年才買一件，為了擴大營業規模與營收成長，公司也想辦法切入運動服飾和西裝服飾，愉快的合作到了 2006 年面臨了紡織業高度競爭，公司進入虧損階段。
紡織業非常駁雜，從面料製造、拉鍊製造、布料裁切與設計、成衣、品牌、零售通路等等都可以算得上其中的一環。有的公司專注『它負責的小領域，做的很精』，有的想要上下游都串聯。大家也知道切得越廣可能顧此失彼，因此公司漸漸陷入泥淖….
2008 年金融海嘯，如興創辦人為了籌資找上了事件中的男主角陳仕修，2009 年，陳仕修以偉豪投資入主如興，就實施一系列財務操作。陳仕修出身金融背景，在華爾街打滾多年，很擅長金融操作，先減資打消虧損，然後慢慢的增資擴大股本，從 2009 年到 2020 年股本從原本的 14 億降到 4.8 億，再從 4.8 億擴大了 20 倍到了 90 億，公司也確實從 2010 年開始公司獲利回到穩定，甚至 2013 年還開始配息了…
一系列的操作似乎都和紡織本業沒甚麼關係，2015 年，如興因為財務改善獲得銀行團與國發基金的信任，籌措了一百多億併購了中國的玖地集團，玖地集團是 2005 年成立的，專營成衣紡織業務，為了籌措這些錢，公司增資並遊說國發基金以每股 18.6 元認購 8 千萬股，由政府領投，籌資就容易多了，於是乎股本就直接從 15 億膨脹到了 90 億（呼應前段）
玖地集團本身也是成衣廠，這樁案子本身沒有甚麼問題，併購後如興應該會是全球牛仔褲生產量第一名的廠商，未來包含 Levis、Gap、Uniqlo、H&M 等全球知名品牌，均為如興的客戶，但一百多億的作嫁似乎太高了，120 億的併購總金額中，有 80 億是客戶關係 + 商譽的價值，也就是實際上玖地集團的有形資產價值只有 40 億左右，以一般未上市公司併購溢價 30~50% 來看，這個 300% 的溢價似乎有點玄機？
你併購的錢主要是籌來的不是公司自己的，拖著一群人包含政府陪你買東西，還買貴，值得嗎？
公司才剛剛虧轉盈，是不是先穩定一點再說？
面對這些，陳總都表示日久見人心，也曾霸氣宣示『我是隻斯文的狼，不代表我不會殺牛』
翻開如興的財報可以看出，自從併購玖地集團後，公司沒有再獲利過，反倒是到處併購公司並處分該公司資產後再將公司出售的金融操作為主。公司的財報也很有趣，這間公司 2010~2021 年銷售的狀況算是改善的，平均售貨日數從快要 200 天縮短為 100 天（可以簡單理解為，本來進貨後 200 天才能賣出去的衣服，現在 100 天就能賣出去了），但週轉率上升的同時，應收帳款和應負帳款天數都在下降…
這就有趣了，你賣衣服收到錢不趕快付帳、叫了貨不趕快給錢，是不是公司現金實際上是很吃緊的？然後為什麼你的營業費用會一直拉高？（這邊要和同業對照，等等舉例儒鴻聚陽），為甚麼？
最近鬧上新聞版面，主要是因為如興在 7/18 日晚上如興發出重棒訊息說要換董事長，但是 2 月起名義上的原董事長就已經不是董事了！（科普一下，有些公司的大股東是法人，而董事則是這個法人推派的一個代表，也就是說，一旦換代表之後，原本的代表就不再是董事了，另外董事長是從董事中選出來的，所以當代表被撤換的那一刻開始，他就不再具備董事長資格了），大家才發現這個公司很大的問題啊！然後就是 7/25 的新聞，公司出來澄清說帳上已經沒有現金了，公司要倒閉了…
7/27 如興打入全額交割股…
故事發展到這邊，我們看到了甚麼，又能從中學到甚麼呢？
１、財報怪怪的公司就不要碰
我們來看一下紡織業績優生聚陽和儒鴻的財報，這兩年平均銷貨天數拉升，貨就比較難賣，所以收錢付錢就拉升，貨好賣就降下來。
２、國發基金該扮演甚麼腳色？
政府領投通常可以吸引大家跟投，因為大家會覺得有保障，主義股東裡面看到國營事業或是政府單位也會對於公司營運更安心一點，我覺得這部分是政府需要去肩負的責任，寧願錦上添花的看台積電、鴻海、聯發科，要投資甚麼跟投，不要去投資一些槓桿收購的 CASE。
槓桿收購的歷史中都一再地告訴我們幾件事情，無論成功或是失敗，敲槓桿的人多是想短期（2~3 年內回收資金），所以無論是 KKR 還是其他的蛇吞象案例，都會比較追求短期報酬而非長期經營。
政府領投的國發基金應該不要鼓勵這種行為才對。故事就到這邊，和大家分享交流一下！
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