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估值溢價過高？教您分析營運槓桿利弊!
假設你買入一間上市公司的股票，而這間公司將要清盤倒閉，到底你可以取回些什麼呢？答案就是公司的帳面淨值，即總資產減去所有負債和無形資產後，所剩餘的價值。由這角度來看，若進場時付出過高的市帳溢價，投資者就要承受所得資產值無法補償投資代價的風險。
現實中不少企業的市帳率都會大於1.0，估數高逾3至4倍的股票亦絕不罕見。當中，有一類股票的業務特性，就是以低水平的資產淨值去產生高水平回報，而投資者付出溢價去投資此類企業，未必有違價值投資的原則。
用低水平的資產淨值去產生高水平回報，過程中通常會涉及到槓桿。之不過，若一間公司大舉發債來提升回報，其償債能力就越容易受到威脅，公司陷入財務困境的風險就越高。投資者付出溢價來買入這類股票，變相等同於用風險來換取回報。
那麼，為何說這類股票值得付出溢價去投資呢？因為財務槓桿的來源並不只有發債或借貸，有部分企業在營運過程中本身就可以衍生出龐大的槓桿。擁有品牌和規模優勢的連鎖集團就是好例子。
營運衍生槓桿
連鎖店業務以零售顧客為主要對象，而此類交易有一個特性，就是過程多數以「貨銀對付」形式完成，是以商戶可以迅速從銷售中賺取現金。連鎖店要有貨品出售，當然就要先入貨，而入貨訂單卻甚少會是「一手交貨，一手交錢」，尤其規模龐大的連鎖集團往往有能力去要求更長的找數期限。換個角度來看，連鎖店在日常營運中會持續產生負債，因為商戶需要持續訂貨，而所得貨物就屬於資產，可以在銷售過程中為商戶帶來盈利，而這過程就會在資產負債表上構成龐大槓桿。
舉個例，一間公司有$100的現金資本，亦即全數股本。公司訂購了價值$1,000的貨品。由於訂單未找數，公司的資產負債表上會新增價值$1,000的應付帳款，即負債，而公司所收取的貨品就會構成價值＄1,000的資產。這樣一來，公司的淨資產值依然只有$100，但總資產值卻有$1,100（$1,000貨品＋$100現金資本），即有著11倍的財務槓桿。那怕公司售出貨品所得利潤率非常低，賣出價值$1000的貨品只賺到$50（5%），公司的股本回報率亦可達50%高水平。這高水平股本回報率，其實就可以歸因於公司所享受到的「營運衍生槓桿」。事實上，公司的資產回報率只有4.5%，而營運衍生的11倍槓桿，就將低水平資產回報放大成50%的高水平股本回報。
正正因為營運過程中的槓桿可以放大回報，此類企業才可用低水平的資產淨值去產生高水平回報。這樣一來，即使這類股票有著合理的市盈率，其市帳率亦會因為淨資產水平太低而變得昂貴。假設10%收益率，市盈率就即10倍。上述例子中，公司賺到$50的盈利，10倍市盈率就即$500。$500的市值，對比起只有$100的淨資產，市帳率就有5倍。這樣一來，這隻股票看起來就非常昂貴。
理論上，這「營運衍生槓桿」可以達到無限大的水平。同一個例子，若公司訂購了價值$100,000的貨品再作銷售，其槓桿水平更可達1,001倍。之不過，若公司無法在入貨訂單找數期內將所有貨品出售，就會陷入流動性危機，是以此類公司要成功，就要享有品牌和規模優勢，因為只有具規模的銷售網絡才可應付到巨額貨品。
延伸閱讀
本文所提供的信息僅供一般參考之用，並不構成任何個人化的投資勸誘或建議。Oscar Yu 沒持有以上提及的股票。
The Motley Fool Hong Kong Limited(www.fool.hk) 2019
