退款40億美元，史上最大SPAC謝幕

大佬也難逃清盤。

“我們將40億美元的資金返還給股東，因為我們無法完成既符合我們的投資標准又可以執行的交易。”2022年7月11日，美國對沖基金大鱷、潘興廣場資本管理公司創始人比爾·阿克曼發出致股東信，正式宣佈將史上規模最大的SPAC清盤。

2020年7月22日，比爾·阿克曼發起的SPAC公司PSTH在紐交所成功上市，募集了40億美元，這是美國SPAC中規模最大的一隻。PSTH出世後卻命途多舛，在兩年的投資期內始終未能完成交易。

PSTH清盤的同時，兩年來的SPAC熱潮也在明顯降溫。

大佬也難逃清盤

兩年前成立之時，沒人會想到PSTH會是眾多SPAC中被清盤的那一個。

比爾·阿克曼掌管的潘興廣場是極具代表性的“積極主義”對沖基金，其操作手法跟PE有些類似，喜歡買入大量股權從而取得對目標公司的控制。潘興廣場曾發起對醫美巨頭艾爾建的惡意收購，雖然最終沒有成功，但成功獲得了數十億美元的回報。

比爾·阿克曼的強大號召力，讓PSTH成立後獲得了眾多知名機構投資者的投資，包括對沖基金Baupost Group、加拿大養老基金Ontario Teachers，以及美國規模最大的主動管理基金管理公司普信金融等。

但PSTH的投資進度卻相當慢。直到2021年6月，也就是上市將近一年之後，PSTH才宣佈了收購環球音樂集團10%股份的計劃。這筆交易一經公佈就引起了很大爭議，因為SPAC通常會整體收購目標公司，僅收購少數股權顯得有些不倫不類。而且PSTH設計的重組方案也復雜到讓媒體直呼“ridiculous”。最終這筆交易因為沒有獲得美國證監會的批准而夭折。

此後PSTH不得不去尋找其他標的。但40億美元的超大規模意味著PSTH的選擇范圍非常有限。據報道PSTH曾與Airbnb、Stripe等獨角獸公司進行過接觸，但都沒有進入嚴肅的談判階段。隨著兩年的投資期逐漸用盡，PSTH在談判中處於越來越不利的地位。阿克曼曾多次抱怨，SPAC的投資期限限制被談判對手用作了對抗他的籌碼。

如果未能完成交易，SPAC籌集的資金將原樣返還給投資者，有時候還包括利息，這意味著SPAC的發起人將白忙活一場。因此在投資期快結束的情況下，SPAC的發起人很可能會急切的想要達成交易，而這種心態會被潛在收購對象利用。

另外，一些投資者發起了對PSTH的訴訟，也影響到了其尋找標的的嘗試。種種因素影響下，PSTH這只最大SPAC最終落得個一事無成。

最好的SPAC是無所事事的SPAC

PSTH上市時的發行價為20美元/股，上市後股價一路上漲，2021年2月漲至34美元的高點。對於一隻交易前的SPAC來說這樣的漲幅是非常罕見的，由此也能看出當時投資者對比爾·阿克曼的追捧。

而在2021年下半年以來，PSTH的股價又長期低於每股淨資產，最低時只有19.5美元/股。交易前的SPAC是一家純現金公司，股價破淨只能解釋為投資者擔心SPAC的發起人將要進行虧本交易。

直到PSTH的投資期眼看要結束，2022年7月1日其股價終於回到20美元/股的發行價。這表示投資者終於放心PSTH不會進行任何交易了。

顯然，對PSTH的投資者來說清盤不算是一件壞事。

正如阿克曼所言，過去兩年完成交易的SPAC普遍表現不佳，通過與SPAC合並上市的電動汽車製造商Lucid Group、在線賭博公司DraftKings股價均已腰斬。以至於市場上出現了一個說法：“最好的SPAC是無所事事的SPAC。”

在致股東信中，阿克曼為PSTH的清盤做了一些辯護。

阿克曼首先談到了市場週期的變幻莫測。他表示，PSTH設立的時候正是新冠疫情最嚴重的時候，他認為SPAC將在市場低谷期為大型企業提供高效且高度確定的上市路徑。但此後資本市場和美國經濟快速復蘇，這使得傳統的IPO重新成為了優質企業上市的首選方式。

在收購環球音樂集團10%股份的交易失敗後，PSTH在長達一年的時間裡都沒能找到替代目標。阿克曼認為這背後有三個主要因素：

（1）過去兩年完成交易的SPAC表現極差，損害了潛在標的通過與SPAC合並上市的積極性；

（2）SPAC的高贖回率降低了新合並公司的可用資本，增加了尚未發行的股東認股權證的稀釋度，並增加了交易的不確定性；

（3) 針對PSTH的投資人訴訟帶來了風險和不確定性，美國證監會在2022年3月30日出台的新SPAC規則進一步加劇了這種風險。

最後，阿克曼也不忘強調，自己並沒有屈服於市場的壓力而勉強進行交易，他表示過去一年中PSTH有一些交易機會，但它們都因為“不符合我們的投資標准”而被放棄了。

加強版SPAC出爐—SPACR

方法總比困難多，眼看著SPAC玩不下去，阿克曼又發明了一種全新的玩法，也就是所謂SPACR，這又是一項極其大膽的金融創新。

從2021年下半年開始，也就是PSTH陷入麻煩之後，阿克曼就從SPAC的擁躉變成了SPAC的批評者，他批評市場上SPAC進行了太多“價格不合理”的交易，並且認為SPAC的結構內生的低效率、不夠靈活。如前面所述，SPAC的投資期限給PSTH的運作造成了極大困擾，這是阿克曼非常不滿的一點。

阿克曼提出的解決方案是一種改進版的SPAC，也就是SPACR。SPAC是一種“特殊目的收購公司”，SPACR則是一種“特殊目的收購公司權證”，它沒有投資期限，投資者也無需預先投入資金，因此非常靈活、非常高效。從監管的角度來看，它甚至可能靈活、高效過頭了。有媒體甚至評論稱SPACR會讓資本市場進入“西部時代”。

對於中國的投資人來說，SPAC已經有些難以接受，SPACR無疑就更加遙遠了，但它的確非常有意思，研究一下也無妨。

早在2021年8月，收購環球音樂集團股權的計劃剛剛破滅，阿克曼就向股東們表示只剩下11個月的時間來宣佈交易不太夠用，他提出先把PSTH清盤，把資金退還給股東們，然後再向股東們發放一種認股權證。等到將來有一天阿克曼發現了新的交易機會，股東們再掏出資金來行權。

這個計劃一經拋出就引起了很大爭議。但隨著PSTH到期自然清盤，阿克曼已經把這個計劃付諸實施了。在2022年7月11日的致股東信中，阿克曼表示他們將推出一個新的收購工具“Pershing Square SPARC Holdings, Ltd.”。

在7月25日PSTH的股票停止交易後，他們將向PSTH的股東免費分發該SPACR的認股權證，每兩股PSTH普通股可獲得一份SPACR的認股權證。新的認股權證將是長期有效的，阿克曼聲稱這是一種“常青”的投資工具。

這裡有兩點非常關鍵。首先，SPACR的持有者並不需要預先投入資金，他們在阿克曼尋找到收購標的後才需要選擇行權或不行權，因此與SPAC相比他們的利益有更好的保障；第二，SPACR的認股權證與SPAC的股票一樣都可以公開交易（還需要SEC的批准）。

對於未上市公司而言，通過SPACR上市感覺上會很像傳統的IPO，僅僅與SPACR的發起人談判是不夠的，它們還需要到SPACR的持有者那裡去“路演”。

當然，與傳統的IPO相比，SPACR還是有一些優勢的。首先是不用向投行們支付高昂的承銷費；其次，與投行每次都要召集全新的投資者路演不同，SPACR的持有者都是阿克曼的“粉絲”，也就是說，他們持有SPACR的行為本身就表示他們希望參與阿克曼發起的交易。

另外，阿克曼還為SPACR設置了一個很巧妙的機制：SPACR的持有者每次行權之後，都會自動獲得了一份新的認股權證，獲得繼續參與阿克曼發起的下一次交易的機會。這也是為什麼阿克曼稱SPACR是一種“常青”的投資工具，理論上它可以永遠滾動下去。

當然，SPACR要想公開交易必須得到SEC的批准。2022年6月16日阿克曼已經向SEC提交了一份修訂後的注冊聲明，其中包含有關 SPARC 的詳細信息、風險因素和其他披露。阿克曼在致股東信中表示，SPARC的注冊“不確定能生效”。

本文來自微信公眾號 “投中網”（ID：China-Venture），作者：陶輝東，36氪經授權發布。

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