致富的特權》神祕的外匯存底

信傳媒編輯部
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作者認為台灣外匯存底的相關資訊相當不透明,使得外匯政策討論有所難度。(圖片來源/信傳媒編輯部)

編按:央行前、現任理事聯手出書檢討前央行總裁彭淮南政策,被視為挑戰「彭淮南20年」的政策,此外央行副總裁陳南光還為新書寫推薦序也被形容是「央行茶壺裡的風暴」。

《致富的特權:二十年來我們為央行政策付出的代價》全面解析神秘面下的中央銀行,了解央行政策究竟對台灣經濟與日常生活造成甚麼深遠影響,以下節錄部分摘文:

台灣外匯存底究竟如何被運用,相關資料揭露得相當不透明。這造成外匯相關政策討論的難度,也讓人疑惑:外匯存底資訊這般的不透明,是否是民主國家的正常行為?

臺灣外匯存底透明度落後國際

最近二十年間,政府資訊的公開透明化,已成國際間趨勢,央行的資訊與制度透明化,也相當受到重視。關於此一趨勢的演變,我們將在第7章詳細說明, 而其中,央行的資產及其運用當然也是應公開揭露的項目之一。

以美國為例,聯準會每一季都會出具報告,公布其是否有干預外匯市場,至於手上持有的外匯存底,也會公布持有哪些國家的外幣,以及這些外幣分別投資於什麼種類的資產、及其金額變動。在2019年第二季的報告中,聯準會便公布,美國外匯存底的主要持有外幣是歐元與日圓,其中歐元主要購買德國、法國、荷蘭三國的政府公債。

另外,聯準會在期滿兩年後,還會公布過往外匯交易的細項。買賣外幣以及債券的日期與金額,皆會詳細陳列,甚至還會記錄這些債券與外幣,是透過哪些經銷商所購得。

相比之下,臺灣外匯存底的相關資訊,顯得非常不透明,連臺灣央行外幣資產的真實總額,也就是外匯存底加上換匯交易等外幣資產,都是近期才揭露。

臺灣外匯存底僅公布換算成美元或新臺幣的價值,我們無從得知中央銀行投資了什麼幣別,央行也沒有進行正式且定期的公布,央行總裁僅在接受立法委員質詢時,偶爾即興式地透露外匯存底中各外幣幣別的占比。

最近唯一的一次透露,是在2018年10月,央行總裁楊金龍表示,當時的外匯存底美元約占八成,根據(工商時報)的報導,金融業人士還驚訝道「怎麼這麼多」,因為過往外匯存底中美元估計僅占六成——可見央行對於外匯存底的資產揭露,既不透明也不頻繁。這些美元、歐元、人民幣、日圓等外幣資產,究竟投資了哪些標的,央行也從未公布。

我們平常投資基金時,多會比較各項基金的投資標的以及報酬率,政府也規定各基金公司要定期揭露持有的資產狀況,讓客戶明白自己所購買基金的投資策略和資產配置。

外匯存底既然是全體國民的財富,得知外匯存底如何應用,是國民的權利。

臺灣外匯存底的規模龐大,每年報酬率增減0.1個百分點,就是144億新臺幣的差別。在央行不公布外匯存底的運用下,我們如何能確定,外匯存底的投資有什麼問題,以及是否進行最佳的運用?

根據立法院預算中心的報告顯示,截至2018年底,我國央行外匯存底中,97%是由央行自行操作進行投資,其餘則是委託給國際私人投資公司管理。2018 年,央行操作外匯存底的報酬率是2.88%,委外投資的部分報酬率則是1.55%。 也就是說,臺灣央行的操作績效,大勝許多國際知名投資公司。

央行財報缺乏外部審計

不過,臺灣央行的財務報表僅由審計部進行審核,並無接受其他獨立的第三方查核,在編制上,也未必全然按照一般會計準則編列,我們要如何確定,央行的投資報酬率真的如其聲稱得這麼好?

相較之下,根據國際貨幣基金組織的報告,世界上有超過一半國家的央行,都會將財務報表交由國際會計師事務所進行審核。以美國紐約聯邦準備銀行為例,它除了要接受聯準會底下的獨立審計部門 (Official Inspector General)監督外,還委託國際上具信譽的會計師事務所查核財務報表,並向國會報告。

臺灣央行在缺乏外部的會計審查之下,我們雖然可以選擇「相信」央行官員的操守與專業,「相信」外匯存底當前的投資是最適切的安排,不過,臺灣並非極權國家,盲目的相信並無助於政策的進化。唯有在資料公開透明之下,外界才能進行適當監督,並且集思廣益讓公眾利益最大化、精益求精。

有些人或許認為,央行資訊公開得太透明,可能會導致投機人士依據央行行動而操作,反而增添市場的混亂,這種擔心不無道理,不過,臺灣央行也可以參考美國聯準會的做法,亦即,延遲兩年才公布央行在外匯市場上的交易細項, 如此便能避免相關問題。詳細的歷史資料,可提供硏究者分析央行政策與其對經濟的影響,這將有助於央行在未來制定更好的政策。

持有龐大外匯存底的好處

持有龐大的外匯存底,對臺灣的經濟來說,有好處、但也有壞處。我們先來談一下好處。

世界上,許多開發中國家的央行,會刻意持有較多的外匯存底,以防金融危機發生。

跟已開發國家相比,開發中國家的金融市場規模較小,且較為仰賴國外資金, 國外資金的持續大筆湧入或持續大筆匯出,都會對經濟體與金融體系帶來重大影響。資金大量湧入時,或許可以提升該國的經濟發展;但當資金突然撤出,會造成貨幣大幅貶值,提高以本國貨幣計價的進口商品價格,導致物價膨脹, 影響金融市場的穩定,對經濟帶來重大傷害。

尤其是當該國背負以外幣計價的龐大債務,大幅貶值將導致以本國貨幣計價的外債巨幅攀升,甚至失去償債能力而違約。此時,若能持有較多的外匯存底,減緩資金流出對匯率的衝擊,國家經濟便不至於突然陷入危機。

1997年的亞洲金融風暴即是一例,研究發現,各國受到的經濟衝擊,與持有的外匯存底數量充足與否,有著一定關聯性。

亞洲金融風暴

1990年代,國際許多熱錢看好東亞以及東南亞的發展,投注大筆資金借給當地企業。

泰國、印尼、菲律賓、南韓、馬來西亞等國,皆收到了龐大的外資。對這些國家的國內企業來說,借錢變得較容易,無論是投資新廠房、或是日常營運的資金周轉,都較以往順利。許多企業的營運欣欣向榮,資金的湧入也讓這些國家的股市與房地產價格不斷上揚。不過,儘管景氣繁榮,部分經濟學家批評,這些東南亞國家的經濟成長,多是用錢堆出來的,實際上各國生產力的提升有限。另一方面,許多東南亞國家的金融體系問題重重,借錢時並未認真審查風險,且深受「裙帶資本主義」的影響——亦即與政府權貴關係好的公司,無論在借貸或是做生意上,都更容易獲得利益,但這些公司實際上的競爭力與獲利能力卻不一定出色。

1990年代中期,美國國內開始升息,部分國際資金認為將錢匯回美國能得到的報酬較佳,資金漸漸撤出東南亞經濟體。資金退潮之後,房地產與股市的價格逐漸滑落,銀行授信不嚴謹、裙帶資本主義等經濟體原本的問題也開始浮現。 許多國外投資人發現,東南亞各國的經濟表現不如想像中良好,造成資金進一步撤出,資產價格繼續下跌。

大量資金匯出後,東南亞各國貨幣開始貶值。許多當地企業向外國資金借款時,是使用外幣計價,當貨幣貶值,便需要使用更多的本國貨幣去兌換外幣償還債務,導致許多企業與銀行吃不消,面臨債務違約。經濟繼續惡化,國外資金見情勢不對,又進一步大舉撤出東南亞各國,貨幣再度貶值,造成惡性循環,引發各國的金融危機。

泰國、印尼、南韓,是當時受害最嚴重的幾個國家,1997年七月至1998年七月間,兌換美元的匯率,泰銖貶值了40%印尼盾貶值了80%,韓元則貶值34%;各國的GDP也大幅下滑,一來是因為國內經濟大受打擊,二來是因為貨幣大幅貶值,造成以美元計算的GDP金額也大幅降低。

馬來西亞、菲律賓也同樣受害慘重,新加坡、香港、臺灣、日本等地的受害較輕,但由於國際資金大舉撤出東南亞與東亞,而國際熱錢更是預期亞洲貨幣的匯率會大幅貶值而大量放空,亞洲各國多多少少都受波及,新臺幣的幣值在一年間也跌了23%,美元對新臺幣的匯率,從1997年7月的1:27.9,跌到1998 年7月的1:34.4。

各國受到的衝擊嚴重程度不一,背後的原因,除了各國經濟體本身的健全程度差別以外,經濟學家事後分析,外匯存底是否能支應以外幣計價的債務,更是能否減輕衝擊的關鍵。

泰國、印尼及南韓三國,向國外借取資金而累計大量債務的同時,沒有足夠的外匯存底,導致國外資金恐慌性匯出時,央行無法減緩貨幣的貶值。國內銀行業與企業突然被抽走銀根,外幣債務換算成本國貨幣的負擔也愈來愈重,無法繼續營運。

外匯存底做為臺灣的「護身符」

當時,亞洲幾個國家中,臺灣的外匯存底最為豐厚,甚至超過臺灣企業的短期外幣債務總額,是其他亞洲各國都沒有的條件。就算資金大筆匯出臺灣,臺灣央行仍有充裕銀彈減少匯率的跌幅,國內資金短少的情況也不會這麼嚴重,這或許是亞洲金融風暴中,臺灣躲過一劫的關鍵原因之一。

亞洲金融風暴之後,許多亞洲國家開始累積外匯存底,為的就是希望在金融危機發生時,手上能備有一些銀彈減緩衝擊。

對臺灣來說,持有充分外匯存底尤其重要,因為臺灣不是國際貨幣基金組織的會員國。當其他國家發生金融危機、資金大舉撤出時,各國政府可以選擇向國際貨幣基金組織借貸。

國際貨幣基金組織營運的主要目的,是要維持國際金融環境的穩定,因此,會在會員國發生金融危機且無法自力救濟時,出面貸款給各國政府。

當一國的外資大舉撤出、匯率短期內大幅貶值,導致該國政府與企業愈來愈不可能償還外債時,國際貨幣基金組織的即時放款,能為該國經濟體帶來及時雨,讓資金不足、貨幣瘋狂貶值的情況稍有緩解,穩定投資人的信心,一方面減緩匯率繼續下跌導致經濟情勢持續惡化的可能,也可以避免危機與恐慌波及他國。

國際貨幣基金組織放款時,通常會加入附帶條件,要求借款國的政府須遵守特定規範,才能獲得下一輪的款項,例如要控制政府財政赤字、進行金融或財政改革、採用升息等措施防止資金繼續外流等等,讓該國度過金融危機的過程更順利、並降低危機再次發生的可能性。

1997亞洲金融風暴時,國際貨幣基金組織即迅速放款給南韓、泰國、印尼等國,防止情勢進一步惡化,並針對各國設下不一樣的附帶條件,例如要求泰國提高消費稅以增加財政收入、穩定政府收支;要求南韓改革金融體系、增加金融市場自由度並加強監管等等。在這些改革以及國際貨幣基金組織的即時金援下,市場普遍認為,亞洲金融危機的嚴重度有所舒緩。

但由於臺灣被屏除在這類國際組織之外,面臨危機時,僅能靠平時存下的外幣 ——外匯存底,來自力自救。

作者簡介

陳虹宇
國立臺灣大學經濟學系畢業,曾任財經雜誌研究員。
吳聰敏
國立臺灣大學經濟學系名譽教授,前任央行理事。
李怡庭
國立臺灣大學經濟學系教授,現任央行理事。
陳旭昇
國立臺灣大學經濟學系教授,現任央行理事。


內容來源:《致富的特權:二十年來我們為央行政策付出的代價》春山出版授權轉載。

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