工商社論》鷹派央行加深美國經濟硬著陸風險

對金融市場而言，陷入膠著的俄烏戰情雖須密切關注，但更要全力應對的是全球經濟衰退與通膨高漲不歇，以及鷹派央行等三大風險與交錯影響。其中，又以聯準會為首的主要央行政策操作轉趨緊縮，最為關鍵。

眾所周知，自2008年金融海嘯後至今年3月聯準會啟動升息循環前，全球貨幣環境極為寬鬆。在這14年中，聯準會更有近8年時間將利率定於0～0.25％的極低水準，其他主要國家央行亦如是跟隨，促使借貸市場資金蓬勃發展，掀起一股廉價資金的全球浪潮，也變相地鼓勵市場進行高風險的投資行為。著名財經評論家伊爾艾朗（M. A. El-Erian）更曾以「聯準會陷入與市場相互依賴的不健康關係」，提出警告。

畢竟，在金融海嘯後，聯準會試圖利用金融管道來追求經濟目標，多年來大規模地將流動性注入金融市場，扭曲了資產價格，讓市場價格不再有效地反應經濟資源配置情況，並提供給決策當局良好且重要的參考資訊。在深度的價格扭曲下，反而讓市場押注聯準會政策將更深入地支撐資產價格，並保護它們免受基本面波動的影響，進而鼓勵市場更加過度冒險，更加扭曲價格。像是長期低利率加劇市場對高風險報酬的追求，導致所謂的垃圾債券、基本面不佳的股票和大多數金融資產的價值推高到逾越合理水準，從而形成資產泡沫風險，即是顯例。麥肯錫在去年11月發表的全球資產負債表報告指出，2020年全球資產價值達到全球GDP的6.1倍，為2000年的兩倍之多，而2020年全球資產淨值則較1970～1999年間的長期平均值高出近50％，足見金融資產價格漲勢驚人。

當然，眼見金融資產價格不斷走高，市場投資人也難免有驚心時刻，但在深怕錯過賺錢機會（FOMO）的心態作祟、沒有理由的抄底行為，以及抱持著只要利率保持在低水位，且經濟持續成長，這些高資產價格和債務負擔將可持續的認知，遂仍持續追逐各種高風險資產。

此外，市場投資人雖常年將6：4股債比視為較佳的投資組合分配，寄望以此應對景氣循環週期所生相關的情境，提供自然的避險作用──即當經濟走強時，股票價格上漲，利率將面臨通膨走升壓力而上揚，使債券價格下降，而持有股票部位價值上漲，可抵銷持有債券價值下降的風險；反之亦然。不過，先前有一段期間美國經濟成長反彈走強，推升股票價格，而全球極低利率環境，讓債券價格反而走升，打亂原本6：4股債比投資配置邏輯。而目前通膨壓力日益高漲，迫使聯準會啟動緊縮政策，推升利率，債券價格隨之下跌，此時經濟成長又面臨下修壓力，股票價格難以上漲，同樣讓6：4股債比投資配置失去應有功能。

如今，在各國央行史無前例地向市場挹注巨額資金帶來的流動性大潮後，不只股票、債券、房地產等資產價格被推升，也讓各國政府、央行及民間累積了前所未有的大量債務，更是現今通膨居高不下的潛因，其引發的脆弱性及更形嚴峻的所得不均，成為當前全球經濟的重大挑戰。隨著高通膨現象的全球化與全面化，各國央行陸續收緊貨幣閘門。以美國為例，在3月份消費者物價指數（CPI）年增8.5％，創1981年12月以來新高後，聯準會不僅在3月會期啟動升息循環，更揚言將快速地啟動緊縮政策與強調最快在5月會期進行縮減資產負債表。這些不斷釋出的鷹派訊息，讓市場擔憂利率即將明顯且快速上漲，所造成的資金流動性緊縮，可能會引發連鎖反應，諸如產生金融市場動盪、經濟衰退、商業違約等一連串危機。更何況，它也將蔓延到全球其他的經濟體，特別是在新興市場。

再加上目前全球政經情勢仍深受俄烏戰爭推升能源與糧食價格、中國疫情升溫與許多城市實施封城，加大供應鏈壓力、受俄烏戰事拖累的歐洲陷入物價飛漲及經濟停滯窘境等多重因素影響，使聯準會的貨幣政策恐難通過美國經濟走弱與通膨走高並存的嚴峻考驗。尤其是早在俄烏戰事之前，美國通膨率高漲與勞動市場過熱已有一段期間，但聯準會對貨幣政策由鬆轉緊的出手時間多所猶豫，導致政策落後（behind the curve）。如今，為了匡正此一錯誤而加快利率上升腳步，卻未必能成功遏止通膨，也難怪各界越來越擔憂美國經濟會出現「硬著陸」風險。今年3月29日美國2年期公債殖利率更曾一度超過10年期公債殖利率，形成有景氣衰退訊號之稱的殖利率曲線倒掛現象，即多少反映出市場對美國經濟前景的不安。

無論如何，以鷹派貨幣政策消滅持續壯大的通膨巨獸，已是聯準會不得不為之舉，想兼顧經濟軟著陸更是極度困難；至於市場，也必然要在對長期債券殖利率重新定價與打賭美國經濟陷入衰退之間做出抉擇，而這些情勢的推進恐將讓全球經濟與金融市場面臨莫大的風險與擾動。

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