別錯過走勢「倒轉」的收益率曲線三個「有趣」重點

讓人驚嘆、令人迷惑的視覺印象,往往是由很多「微細小點」所組成,例如:人山人海的場面、梵高的一些油畫、還有,走勢「倒轉」(inverted)的曲線。

梵高死的時候,就只是一名精神病人,為什麼他的畫後來變得那麼「值錢」?收益率曲線(yield curve),通常就是某種在市場流通的債券,按不同「到期日」對應不同「息率」的走勢分析,為什麼是經濟「水晶球」?

事實上,不單只「魔鬼」在細節裡、有趣的故事也在 。如果投資者希望知道「魔鬼」到底隱藏在哪裡,可能需要一些「out C」(即:超出範圍)的知識。以下,讓我們一起看看走勢「倒轉」的收益率曲線, 有什麼「有趣」重點。

第一點:看似「夢幻」 凡人難盡了解

債券是一種儲蓄工具,持有人有權獲得定期現金流,價值取決於:尚餘時間(time to maturity)、違約風險(default risk)、時間價值(time value of money)。

收益率曲線,涉及「息率」及「到期日」的漸進關係變量(functions),分別以x y 軸(x-axis, y-axis) 顯示,可以衍生出不同關係,也可以按照最低值是1 被「常態化」(normalized)。媒體通常說的收益率曲線,是指屬於工業國家政府債券的簡單曲線,特徵是:接近無風險、流通量大、交易員多。

由於時間價值的不確定性,資源(包括:勞動力、資金 )供應者通常要求「期限溢價」(term premium),期限越長、溢價越高; 所以,一般具有期限結構「分辨特徵」(typical)的儲蓄工具,曲線是向上傾斜(upward sloping),表示「長債」息率高於「短債」。

但是,如果市場共識是接受較低的「長債」息率、或預期「長債」跟「短債」差不多,曲線走勢就會變得「平坦」(flattened);如果「長債」息率比「短債」還要低,曲線「前段」就會向下「倒轉」(或稱:長短期息差收窄、票面息率與收益率差距變大等等);同樣道理,較高的「短債」息率,亦會引發「平坦」或「倒轉」現象。

為什麼需要關注?政府債券是貨幣政策的實施「工具」,有關走勢「或許」可以提供一些線索,預測經濟方向。

為什麼是「工具」?貨幣政策是用來「抵銷」因為財政措施、及其他「外來」因素造成的經濟衝擊;貨幣政策對經濟的影響力,可能「比不上」財政,但貨幣政策絕對可以「抵銷」不需要、或不想要的財政衝擊(fiscal shocks),或在某些情況下「加強」衝擊。

比較傳統的貨幣政策,是央行把政府債券、通過公開市場操作、影響或操控債券供應,特別是增加減少不同到期日、不同息率的債券流通量,從而影響信貸供應、定價、及投資意欲。

具體怎樣操作?「息率」的變化,相當於把一筆存款,通過複利(compound interest)取得的「時間價值」變化,由於本金及利率都會影響時間價值,央行改變債券的供求、定價,相當於改變了存款「本金」,由於債券通常到期金額固定,即:公式答案固定,改變本金等於改變所需「息率」。

換句話說:息率走勢反映貨幣政策的實施效果,難怪是「水晶球」。

第二點:人間的好景 也許一朝「破壞」

需要資金怎麼辦?債券是國家「負債」,到了央行資產負債表上,就變成「資產」;通過一層一層金融機構的資產負債表、可以「從小變大」(fractional banking)「註:bank 原來的意思是累積,例如:河床 river bank、這是央行增加信貸的主要方法,或稱:「貨幣輸送」 (monetary transmission)。

財政需要,會加強貨幣需求,加上其他「外來」因素、貨幣政策的抵銷或加強作用、財政措施(即:稅制及政府支出)及市場(即:消費或儲蓄)調節等、會刺激或降溫經濟、也會引發「通脹」或「衰退」。

什麼是「通脹」?供應者認為資源即將耗盡、要求更高溢價、或由於貨幣供應過多、導致貨幣單位購買力下降、市場物價上升;什麼是「衰退」?不同經濟體有不同理解,可以指:經濟活動、資源流轉的速度、較上一期(通常是季度)持續減弱,亦可以理解為:資源供應者即將接受(或被迫接受)較低溢價,市場因此需要調節「時間價值」 。

貨幣輸送的實施、時間價值的調節,都需要面對「市價阻力」(nominal friction)。「註:nominal 指未經利率調節的市價」例如:工資很難「說減就減」,所以「裁員」是比較可行方法;又例如: 信貸膨脹降低了實際利率,由於市價反映為市場利率,資金在不完全流動(阻力)的情況下、在流動性被困(liquidity trap)下,市場利率「減無可減」,必須通過稅制改變、貨幣貶值、或其他「窗口」進行「減壓」,這些都是常見的「衰退」現象。

為什麼「市價阻力」會有這些影響? 經濟模型可以解析這些調節,但詳細內容就更「out C」了。

通過風險溢價(違約、時間)調整,任何投資都可以是「完美替代」,因此市場對於風險資產的定價,是建基於無風險 「長債」市價(即:收益率) 、同時又取決於無風險「短債」,所以有關的息率的變化,影響投資意欲,如果「市價阻力」調節出現困難,經濟就會出現「衰退」。

換句話說, 如果市場認為政策調節失效,資產市價可以一朝「蒸發」。

第三點: 難為正「斜」定分界

怎樣理解走勢「倒轉」的收益率曲線?不同的市場參與者、經濟學者、媒體等等,「一直」存在不同推測、不同看法、不同理解,因此不能過於簡單、或過於「專業」、認為經濟「即將衰退」。

量化寬鬆的出現 、數量龐大的賣出回購、通脹保障票據(TIPS, Treasury Inflation Protection Securities)、結構性產品、違約掉期、衍生工具組合等等,把息率的正常情況加倍複雜化。

量化寬鬆其中一個主要目的就是「壓低」(depress)「長債」息率,而市場上最主要的參與者是各國央行,個別央行買賣政府債券的行為,不一定全部「公開」,也不一定是本身國家的債券。

所以,比較合理的觀點是:這種走勢「倒轉」現象,很大程度上只能說明、或用來推測:市場正在進行某種跨年代(inter-temporal)的 資源「重分配」,換句話說:是一種由此產生的消費、投資因果關係。

工業國家是「禀賦」經濟(endowment economy) ,即:有充足資源,如果市場認為資源需要「跨年代」平穩化,儲蓄工具的收益率曲線就會被平穩化。

怎樣重分配?一些市場參與者可能正在:買入或反沽空(long)一些「長債」、賣出或沽空(short)一些「短債」、 造成「短債」收益率高於「長債」,這種現象,在雷曼兄弟破產之前幾個月出現過、危機出現前一些大機構亦早已開始裁員。

話雖如此,市場亦可能正在進行風險投資的資源「重分配」,所以是:難為正「斜」定分界。

投資者需要知道什麼

香港由於沒有貨幣政策,市場對於港元價值的「信心」,直接是基於穩健的財政措施、間接是基於有效的金融體系監管。嚴格說:美聯儲在「貨幣輸送」的前提下,扮演了美元貨幣聯盟的央行角色,事實上,香港及外來的市場調節、財政措施 、更大程度影響了香港的資源價格、亦影響了通脹或衰退的程度。

值得一提的是:外匯基金票據是一種 Currency Board 的加強措施,金管局在上一次風暴以後引入,必要時作為「貨幣輸送」應付挑戰,由於港元與美元的關係,最近亦出現收益率走勢「倒轉」的情況。

梵高死後留下一大堆畫,他弟弟沒多久也去世,直到他弟婦遇到一位收藏家,要求以七幅《向日葵》的其中兩幅,交換一系列「推廣」活動,由於有成功收藏家的推薦,價值「信心」就這樣開始建立起來。

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