陸股3500點近關情怯 怎麼買？

作者：林祖延

中國調味品市場成長性強，海天味業獲利碾壓龜甲萬

隨著一季報披露進入尾聲，業績風險逐步釋放，白馬股走勢趨穩，下跌空間有限，但上證指數在3500點重要關卡前量縮整理，沒有帶量攻擊站上季線，說明主力做多心態不是非常強烈，從近一周盤面上漲的結構來看，上漲幅度較大的有新能源相關、食品飲料、生物醫藥等行業，這也說明資金開始回頭買進歷經股價修正的正規軍部隊。

我認為今年陸股走勢大概率複製2019年模式，回顧2019年時空背景，在經歷中美貿易戰利空，上證指數暴跌至2440點後破底反彈，2019年初上證指數快速拉升至3200點，開始為期半年的區間震蕩，然而基金重倉的白酒等大消費行業卻是不斷高歌猛進。當前中國官方心態比較保守，貨幣政策中性，在資金有限之下，難以出現百花齊放的行情，因此機構法人重倉標的走多，沒有法人青睞的標的將表現平平，正是所謂的結構性牛市，這也是中國股市這幾年常發生的事情，因此建議佈局消費、醫藥以及新能源的行業龍頭股為主，以應對目前盤勢。

消費行業公司競爭力=產品力X (品牌+通路)

我先前在中國大陸主要從事必需性消費品研究，因此對內地食品飲料行業算是有一定的瞭解，食品飲料行業最關鍵要素為產品力，具體來說為產品是否具有差異性以及定价权，從調味品行業來看剛好具有上述特性，舉例而言餐廳為了口味保持一致，醬油不會輕易更換，具有一定粘性同時調味品單價低，消費者對價格需求彈性較不敏感，因此可以在一定週期調漲價格。

中國調味品行業不但具備較強的產品力之外，並受惠於消費升級帶動行業持續成長，據中商產業研究院數據顯示，到2019年底調味品、發酵製品製造業企業收入超過3700億人民幣元，2012至2019年銷售收入年複合增長率達到8.5%，目前中國人均零售調味品消費額仍然遠低於美日韓，這裡從量價進行分析，消費量屬於各國料理特性未來變化性不大，但年輕一代會自己料理的人數將顯著減少，複合調味品（調理包）爆發性十足，而調理包的大量使用仍會帶動量的提升。價的部分將隨著人均可支配所得的增加，消費升級以及健康意識抬頭，未來將是驅動行業增長的主要變量，中國的消費形態與韓國相似度較高，主要以烹飪型為主，西化不明顯，因此以韓國為主要樣板推算中國調味品未來行業的增長空間。

按照IMF數據顯示，2020年韓國人均實質GDP（PPP購買力平價）為46452美元，中國20984美元，韓國人均實質GDP為中國的2.21倍，韓國人均消費調味品零售價為6.85美元，是中國的2.52倍，就比值關係來看兩者差異不大。按照2019年中國人民大學重陽金融研究院《中國人均GDP排名變動情況及人均GDP預測》報告預測，2040年中國的人均實際GDP將達到美國的60%至70%,相當於日本、韓國等現階段的水準。因此假設當中國與韓國目前人均實質GDP一致時，人均調味品消費價將達到每公斤6.85美元，對應未來20年行業規模每年仍可保持在5%左右的複合增長。值得一提的是，中國調味品目前行業集中度仍然相當分散，以醬油子行業而言，海天味業（603288.sh）目前市占率為18%，一騎絕塵，但對比日本龜甲萬（TYO: 2801）在日本國內市占率超過30%以上，仍有一段差距，顯見中國調味品龍頭企業未來除了受益於市場產值增長外，還可以有掠奪市占率的空間。

海天味業終端滲透率遠超同業築起強勁護城河

先前提到消費行業公司的競爭力要素除了產品外，還有品牌與通路，對於中國調味品行業來說最重要的是終端通路，調味品屬於民生消費必需品，因此大眾能在生活中接觸頻率越多越好，中國國土龐大，品牌廠商多數需要依賴各省份的經銷商進行所謂“渠道下沉”，意思就是透過經銷商將產品打進各個城市的超市、便利商店、雜貨店等。2020年海天味業經銷商數量達到7051家，比第二名至第四名加起來還要多，另外根據凱度消費者指數發佈的《2020 亞洲品牌足跡報告》，海天味業憑藉 5.7 億的消費者觸及數、75.7%的滲透率，位列中國快消品品牌第四，並且是榜單前十中唯一的調味品企業。簡而言之，消費者觸及數、滲透率高意味著大眾生活隨處可以買到，並且很容易將要推出的新品項透過管道打到市場終端，這也是海天味業過去十年第二品項蠔油高速增長的主要原因，同時公司主打B端餐飲佈局，通常餐廳為了控制口味的穩定性，調味品品牌不會常常更換，因此粘性更高，我認為海天築起護城河十分巨大，疊加行業前景展望佳，公司中長期營收增長趨勢清晰。

將海天味業與國際醬油巨頭日本龜甲萬進行財務數據比較（海天使用2020年報，由於日本企業新的會計年度為4月，年報尚未披露，故龜甲萬使用近四季），這裡使用ROE杜邦分析法，可以看到從獲利能力指標淨利率，海天為28.1%顯著高於龜甲萬5.8%，兩者毛利率相差不大，但成本費用控制上海天卻是大幅度優於龜甲萬，財務槓桿兩者差距不大，資產周轉效應龜甲萬好於海天，總體來看，海天ROE顯著強於龜甲萬，近十年ROE皆保持在30%以上的高位，可謂十分優秀。

海天目前市值超過5000億人民幣，據市場預測今年營收將達到265億，年增16.2%，歸屬於母公司淨利潤75.8億人民幣，年增18.4%，對應目前本益比在70倍上下，從絕對值看似乎不是非常便宜，但對比龜甲萬近幾年獲利表現平平，近三年獲利年增率分別為-2.7%、-11.2%，10.1%，但本益比卻常年保持在40倍以上，且為日本食品公司P/E均值的1.5倍至2倍，可以說明市場給予調味品族群較高的估值。展望未來三年海天營收以及利潤增速仍將保持15%至20%平穩增長，同時中國調味品行業仍然還有很巨大的增長空間，因此我認為海天味業比龜甲萬更具投資價值。

圖表一：上證指數週線圖

圖表二：調味品行業市場成長潛力

圖表三：中國海天醬油

圖表四：中國醬油行業市占率分佈

圖表五：日本醬油行業歷年市占率變化

圖表六：中國調味品上市公司經銷商數量

圖表七：海天味業滲透率為中國快消品第四名

圖表八：海天獲利能力碾壓龜甲萬

圖表九：海天VS龜甲萬

圖表十：海天味業獲利未來三年持續保持高增