9月會議引發波動原因 後續可能最大風險是什麼？

微股力達人 - 基金黑武士

本月利率決策會議在市場引發大型震盪，股市連續下跌兩天，公債市場殖利率則是急速噴出，甚至超出去年10月的高點，看起來似乎過於誇張了，為什麼會這樣呢？

【正常的思路】

無論如何聯準會升息終究接近尾聲，通膨也在一路下降，而且本次會議確實如市場預期的暫停升息。就算聯準會給出鷹派態度，年底之前也還是再升一次好了，那麼殖利率也不應該再度創高，難道當前的利率前景，往上走的風險會比去年10月還要更嚴峻嗎？後面又不是還有10碼要升！

除此之外，雖然點陣圖顯示年內還可能再升一碼，但市場並未完全買單，甚至對於年內利率的看法，仍然是維持利率不動的機率比較高，如此一來就更難解釋股債市的劇烈反應了。

【本次會議關鍵】

正如上一段的敘述，如果參考本次會議前後的利率市場變化，其實可以看出短端的殖利率變化並不大，也就是市場對於年內再升息一碼並沒有完全買單，甚至我們可以說即便真的完全反應，那也不過就是一碼而已，造成這麼大的影響並不合理。

之所以市場會如此劇烈反應，最大的原因是現在市場已經開始關注另一項風險，也就是中性利率的上升。

這邊引用芝商所的敘述，非常簡單的介紹一下中性利率。我們可以將中性利率理解為經濟穩定、正常運作時的一種利率水準，當利率政策維持在中性利率的時候，代表政府的利率政策不會助長，或者限制經濟的表現。如果政策利率高於中性利率，那才會起到緊縮的效果，反之如果政策利率低於中性利率，那就是寬鬆的效果。

形象化用開車來比喻，如果聯準會把政策利率調整到中性利率，那就等同於在開車的時候鬆開油門，車子還是會自然前進；如果聯準會升息到中性利率以上，那才是真的採下剎車；反之如果寬鬆到中性利率以下，那就是踩下油門。再進一步推斷，雖然大家都習慣用鷹/鴿來看待聯準會的舉措，但如果只是從中性利率以下升息到中性利率，那麼這個過程只能算是放開油門，也就是「去除寬鬆政策」，還算不上緊縮。

那麼如果中性利率上升會怎麼樣呢？首先就是我們以為剎車已經踩夠了，結果卻發現原來剎車的效果其實有限，還需要再踩得更大力一些。其次雖然通膨確實一路走低，不過接下來通膨的下降會遇到一個關鍵阻礙，也就是基期因素，雖然CPI從9%降到3%只花了一年，但這並不是在畫趨勢技術分析，接下來在3%左右，通膨的黏著性會比先前要大上非常多。

最後就是對公債殖利率來說，合理的利率位置提高了，原本市場以為下降到某個程度才算是恢復正常，但未來有可能下降一點點就差不多了，也就是後續的潛在報酬以及市場結構的改變。本次會議前後的短天期債殖利率確實沒什麼上升，然而關鍵在於，利率市場對明年之後的降息預期卻大幅收斂，就是在反應這件事情，而這也才是這次點陣圖相比於6月點陣圖的變化，所顯示的最大潛在風險。

【中性利率逐步影響市場的過程】

一直以來都斷斷續續有一種聲音在質疑，會不會未來的利率常態就在這邊了？從過往幾十年的經驗來看，這種可能性非常低，因此也被媒體稱為傳統派(根據過往數十年經驗沒那麼容易)，與新興派(忘記稱呼了隨便給一個)的理論之爭，而所謂的新興派質疑的狀況，也就是利率常態的改變，代表的就是中性利率的上升。從本次快速升息以來基本上都是傳統派占優，因為過往的經驗，證明了結構性的變化沒那麼容易，甚至連要觀察都很困難。

中性利率其實非常難以計算，只能說是一種理論上的概念，而非大家能夠觀測的一項指標，原因是在估算(而非計算)中性利率的過程中，有數樣變數都是預估值而非實際值，而根據估算模型的不同，最終結果就可能出現差異。因此在時刻變化的市場中，我們其實沒有能夠精確判斷中性利率的方法，唯一要出現市場都認同的中性利率數據只有一個方法，那就是由官方，也就是聯準會，來表達中性利率的上升。

到這邊，這次聯準會之所以引發市場劇烈變動的原因，也就很明顯了，那就是中性利率維持高檔/走高這件事，原本僅屬於猜測，但在鮑威爾的暗示之後，變成了有可能實際發生的事情。

不過這個結果是否就代表了傳統方看錯了呢？當然不是，而且還差的遠！這之後還有許多可以關注的重要指標，而從歷史來看，也還有許多不同的狀況，在操作上，也多很多可以靈活調整的方法，市場永遠不是由單一因子所驅動，有空我再分享後續的部分。

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