陸股3500點近關情怯 怎麼買?

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作者:林祖延

中國調味品市場成長性強,海天味業獲利碾壓龜甲萬

隨著一季報披露進入尾聲,業績風險逐步釋放,白馬股走勢趨穩,下跌空間有限,但上證指數在3500點重要關卡前量縮整理,沒有帶量攻擊站上季線,說明主力做多心態不是非常強烈,從近一周盤面上漲的結構來看,上漲幅度較大的有新能源相關、食品飲料、生物醫藥等行業,這也說明資金開始回頭買進歷經股價修正的正規軍部隊。

我認為今年陸股走勢大概率複製2019年模式,回顧2019年時空背景,在經歷中美貿易戰利空,上證指數暴跌至2440點後破底反彈,2019年初上證指數快速拉升至3200點,開始為期半年的區間震蕩,然而基金重倉的白酒等大消費行業卻是不斷高歌猛進。當前中國官方心態比較保守,貨幣政策中性,在資金有限之下,難以出現百花齊放的行情,因此機構法人重倉標的走多,沒有法人青睞的標的將表現平平,正是所謂的結構性牛市,這也是中國股市這幾年常發生的事情,因此建議佈局消費、醫藥以及新能源的行業龍頭股為主,以應對目前盤勢。

消費行業公司競爭力=產品力X (品牌+通路)

我先前在中國大陸主要從事必需性消費品研究,因此對內地食品飲料行業算是有一定的瞭解,食品飲料行業最關鍵要素為產品力,具體來說為產品是否具有差異性以及定价权,從調味品行業來看剛好具有上述特性,舉例而言餐廳為了口味保持一致,醬油不會輕易更換,具有一定粘性同時調味品單價低,消費者對價格需求彈性較不敏感,因此可以在一定週期調漲價格。

中國調味品行業不但具備較強的產品力之外,並受惠於消費升級帶動行業持續成長,據中商產業研究院數據顯示,到2019年底調味品、發酵製品製造業企業收入超過3700億人民幣元,2012至2019年銷售收入年複合增長率達到8.5%,目前中國人均零售調味品消費額仍然遠低於美日韓,這裡從量價進行分析,消費量屬於各國料理特性未來變化性不大,但年輕一代會自己料理的人數將顯著減少,複合調味品(調理包)爆發性十足,而調理包的大量使用仍會帶動量的提升。價的部分將隨著人均可支配所得的增加,消費升級以及健康意識抬頭,未來將是驅動行業增長的主要變量,中國的消費形態與韓國相似度較高,主要以烹飪型為主,西化不明顯,因此以韓國為主要樣板推算中國調味品未來行業的增長空間。

按照IMF數據顯示,2020年韓國人均實質GDP(PPP購買力平價)為46452美元,中國20984美元,韓國人均實質GDP為中國的2.21倍,韓國人均消費調味品零售價為6.85美元,是中國的2.52倍,就比值關係來看兩者差異不大。按照2019年中國人民大學重陽金融研究院《中國人均GDP排名變動情況及人均GDP預測》報告預測,2040年中國的人均實際GDP將達到美國的60%至70%,相當於日本、韓國等現階段的水準。因此假設當中國與韓國目前人均實質GDP一致時,人均調味品消費價將達到每公斤6.85美元,對應未來20年行業規模每年仍可保持在5%左右的複合增長。值得一提的是,中國調味品目前行業集中度仍然相當分散,以醬油子行業而言,海天味業(603288.sh)目前市占率為18%,一騎絕塵,但對比日本龜甲萬(TYO: 2801)在日本國內市占率超過30%以上,仍有一段差距,顯見中國調味品龍頭企業未來除了受益於市場產值增長外,還可以有掠奪市占率的空間。

海天味業終端滲透率遠超同業築起強勁護城河

先前提到消費行業公司的競爭力要素除了產品外,還有品牌與通路,對於中國調味品行業來說最重要的是終端通路,調味品屬於民生消費必需品,因此大眾能在生活中接觸頻率越多越好,中國國土龐大,品牌廠商多數需要依賴各省份的經銷商進行所謂“渠道下沉”,意思就是透過經銷商將產品打進各個城市的超市、便利商店、雜貨店等。2020年海天味業經銷商數量達到7051家,比第二名至第四名加起來還要多,另外根據凱度消費者指數發佈的《2020 亞洲品牌足跡報告》,海天味業憑藉 5.7 億的消費者觸及數、75.7%的滲透率,位列中國快消品品牌第四,並且是榜單前十中唯一的調味品企業。簡而言之,消費者觸及數、滲透率高意味著大眾生活隨處可以買到,並且很容易將要推出的新品項透過管道打到市場終端,這也是海天味業過去十年第二品項蠔油高速增長的主要原因,同時公司主打B端餐飲佈局,通常餐廳為了控制口味的穩定性,調味品品牌不會常常更換,因此粘性更高,我認為海天築起護城河十分巨大,疊加行業前景展望佳,公司中長期營收增長趨勢清晰。

將海天味業與國際醬油巨頭日本龜甲萬進行財務數據比較(海天使用2020年報,由於日本企業新的會計年度為4月,年報尚未披露,故龜甲萬使用近四季),這裡使用ROE杜邦分析法,可以看到從獲利能力指標淨利率,海天為28.1%顯著高於龜甲萬5.8%,兩者毛利率相差不大,但成本費用控制上海天卻是大幅度優於龜甲萬,財務槓桿兩者差距不大,資產周轉效應龜甲萬好於海天,總體來看,海天ROE顯著強於龜甲萬,近十年ROE皆保持在30%以上的高位,可謂十分優秀。

海天目前市值超過5000億人民幣,據市場預測今年營收將達到265億,年增16.2%,歸屬於母公司淨利潤75.8億人民幣,年增18.4%,對應目前本益比在70倍上下,從絕對值看似乎不是非常便宜,但對比龜甲萬近幾年獲利表現平平,近三年獲利年增率分別為-2.7%、-11.2%,10.1%,但本益比卻常年保持在40倍以上,且為日本食品公司P/E均值的1.5倍至2倍,可以說明市場給予調味品族群較高的估值。展望未來三年海天營收以及利潤增速仍將保持15%至20%平穩增長,同時中國調味品行業仍然還有很巨大的增長空間,因此我認為海天味業比龜甲萬更具投資價值。

圖表一:上證指數週線圖

預計上證指數今年將走年模式
預計上證指數今年將走年模式

圖表二:調味品行業市場成長潛力

資料來源:Euromonitor、IMF
註:假設未來20年中國人均零售價為6.85 USD,人均消費量沒有變化
資料來源:Euromonitor、IMF 註:假設未來20年中國人均零售價為6.85 USD,人均消費量沒有變化

圖表三:中國海天醬油

圖表四:中國醬油行業市占率分佈

資料來源:中國前瞻產業研究院整理
資料來源:中國前瞻產業研究院整理

圖表五:日本醬油行業歷年市占率變化

圖說:底層深藍色為龜甲萬市占率
資料來源:日本醬油協會、中國川財證券
圖說:底層深藍色為龜甲萬市占率 資料來源:日本醬油協會、中國川財證券

圖表六:中國調味品上市公司經銷商數量

圖表七:海天味業滲透率為中國快消品第四名

資料來源:凱度咨詢
資料來源:凱度咨詢

圖表八:海天獲利能力碾壓龜甲萬

圖表九:海天VS龜甲萬

註:統計至2021/4/26
註:統計至2021/4/26

圖表十:海天味業獲利未來三年持續保持高增

註:營收以及獲利預測採用中國各券商分析師預測均值
資料來源:東方財富choice
註:營收以及獲利預測採用中國各券商分析師預測均值 資料來源:東方財富choice