「失落十年」的美債市場將迎來鹹魚翻身？

通膨持續降溫 FED仍將謹慎以對

目前美國通膨持續降溫趨勢未變，同時消費、就業數據也接連開始釋放降溫訊號，聯準會於11月FOMC會議二度暫停降息，讓基礎利率停留在22年來的高點後，市場普遍認為升息週期已告終。緊接而來12月的FOMC會議要升息的機率，截至29日也降至趨近於零，市場甚至紛紛開始猜測起明年降息時間點。影響所及，除牽動資金出現轉移並帶動亞幣出現一波走升外，全球股市11月更一掃之前委靡不振，以全面噴出之姿重回多頭軌道。

11月14日美國勞工統計局公布了10月份的消費者物價指數報告，CPI年增3.2%，不但低於9月的3.7％，也低於市場預期的3.3%；核心CPI年增4.0%，小於市場預期的4.1%。至於核心通膨的部分，核心商品月增在10月是-0.09%，已經是連續第五個月的月增為負；核心服務的月增則從前一個月的0.57%下降至10月的0.34%。在升息循環啟動超過一年半的今天，CPI年增從2022年6月一度衝破9%，回落來到目前的3.2%。

時間拉回到11月初，從聯準會主席鮑爾會後記者會的問答來看，顯然當時聯準會對於目前利率水準（5.25％～5.5％）能否隨著時間推移將通膨降至2％目標水準仍無絕對把握。然而從7月會議以來，便可觀察到聯準會核心原則已定調為保持耐心、謹慎行事、以數據為導向而不做過多預設。鮑爾於11月記者會中的聲明：「是否需要再次升息是個開放的問題，Fed正在謹慎行事…」，彷彿只是又通過了一場考驗聯準會主席「換句話說」功力到底有多深厚的例行測驗而已。目前市場正拭目以待12/1鮑爾的最新談話。

記取「沃克衝擊」教訓 對通膨戒慎恐懼

儘管數據陸續傳出好消息，但深怕通膨死灰復燃，選擇繃緊神經之士仍大有人在。從11月21日公布的FED會議紀錄可見，為提防通膨回溫，Fed官員認為貨幣政策仍須保持限制性，並維持一段時間。與會官員一致同意，謹慎推進利率政策是委員會的立場，與會者預期往後數月出爐的數據，「將有助釐清在借貸成本升高之下，通膨能持續放緩到什麼地步」。與會者也提到，「若之後的訊息顯示，FOMC朝通膨目標邁進的努力仍嫌不足，進一步緊縮貨幣並無不妥」。言下之意，若情況需要，Fed仍然可能會突如其來繼續升息。

聯準會理事鮑曼（Michelle Bowman）11月28日於談話中提到，「若接下來的經濟數據顯示通膨降溫停滯，或是不足以讓通膨適時回落至2％目標，我仍傾向支持在未來例會調高聯邦基金利率。」

鮑曼更早曾認為「我們仍不清楚金融狀況緊縮，如何影響經濟活動和通膨」。通膨降溫出現顯著進展，不過美國通膨依然偏高，服務通膨頑固，高油價可能破壞聯準會遏阻通膨行動迄今的進展。儘管聯準會調高利率，但美國經濟迄今依然「維持強勁」。

里奇蒙聯準銀行總裁巴爾金（Thomas Barkin）於29日談話中也認為，市場普遍深信通膨正朝著2％目標回落，但他對於此種想法抱持懷疑，倘若通膨未有足夠的放緩跡象，聯準會仍可能會考慮持續升息。

這些對通膨餘火未盡的擔憂並非杞人憂天，70年代聯準會打通膨的誤判，其傷害依然深植人心。當年過早的降息，反倒助長了二次通膨的反噬，規模與傷害遠遠大於第一次。

1974年在正式終止金本位制和第一次石油危機下，美國通膨率（CPI）一度來到驚人的12％。聯準會當時就像今天一樣選擇用瘋狂升息來澆熄通膨烈火，然而成功滅火的代價就是緊接而來經濟陷入衰退。為了挽救眼看就快不行的經濟，聯準會當時快速轉向貨幣寬鬆，沒想到這樣的「靈活反應」卻導致80年代初另一場更嚴重的大通膨。

這場災難最後是由1979年臨危受命的聯準會主席沃克（Paul Volcker），將聯邦基準利率一口氣從10.25％瘋狂調升至破20％，才徹底終結。極端的利率上調政策史稱「沃克衝擊（The Volcker Shock）」，如今已留名經濟學教科書。

台灣備受爭議的軍公教退休人員優惠存款18％，就是在當時高利率餘波未平的1983年橫空出世。想想看18％和現在任何市場上優利存款的距離，以及後續其所引發的一連串改革熱議，相信台灣人就會對「沃克衝擊」影響之劇烈和深遠多了一份感同身受。也更會明白為何在經濟數據走軟之下，迄今仍有不少FED官員與專家學者依然高唱鷹調，不願意通膨尚未降至合理區間，聯準會就開始太過「靈活反應」，畢竟「歷史不會重演，但常會押韻」。

通膨可能只是暫時 財政超支才是大麻煩

美國銀行引用美國國會預算辦公室（CBO）數據推估，美國未償還債務的規模如今已有33.6兆美元，未來十年內恐再增加20兆來到54兆美元，這意味著美國公債規模高於中日德印四國GDP加總。

據彭博社報導，美國政府債務年化利息支出預估在10月底突破1兆美元大關、較19個月前增加超過一倍。另根據美國財政部資料，今年截至11月底，就已淨發行2兆美元新債，改寫歷史新高（排除2020年新冠疫情期間的舉債）。如果有人借2塊錢，當中的1塊是用來償還之前債務的利息，相信把「美國政府」這四個字遮住，世界上應該沒幾個正常人會願意借錢給他。美國銀行就表示，只要美國政府決策官員決定繼續大量借款、增加政府未償還債務，投資人便會擔憂通膨、債券違約與貨幣貶值的風險。

雪上加霜的是，在債券供給端（在此僅特指美國政府公債）不斷擴大的同時，需求端卻未見同步增長，甚至正出現反向衰退。美國外交關係協會（CFR）資深研究員賽斯特（Brad Setser）表示，美債發行量暴增，但海外需求未見升高，特別是日本與中國大陸未來不太可能成為淨買家。美國財政部借款諮詢委員會（TBAC）也表示，各國央行與投資人對美債的需求預估將「更有限」，與2000年到2010初期全球狂買美債的盛況恐將形成強烈對比。

近二年半來美元指數走強，迫使多國央行陸續停買美債，甚至開始減持。中國與日本在內的央行運用出售美國公債獲得的美元，買進自家貨幣以避免其過分貶值。據美國證券產業暨金融市場協會（SIFMA）最新數據顯示，各國央行與投資人持有美國公債的比例大幅下滑，從十年前約43％降至目前的30％，顯示海外大買家對美債的需求下跌「已成趨勢」。

長期供給增加，需求卻不斷下降，債券價格易跌難漲，與價格反向的債券殖利率則易漲難跌，勢將讓美國政府未來面臨更沉重利息壓力的機率上升。即便明年美國利率開始下滑、預算赤字受到控制，也別指望美國聯邦政府會停止借款。為了能夠促進經濟成長、刺激資金流動以及償還在手借款的利息，美國債務勢必會持續增加。回顧歷史，美國政府上一次連本帶利償還所有債務的年度已是1835年。

短期1至3年，由於通膨消退，美債價格的確有機會迎來一波鹹魚翻身。但長期而言，美債的價值與風險究竟該如何評估，或許仍待時間驗證。而在這漫長過程中，投資人借用聯準會此刻「謹慎行事、以數據為導向而不做過多預設」的態度，也許會是不錯的明智選擇。

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