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陸股區間震蕩 誰脫穎而出？
五一出行客流量創新高，報復性消費將逐季走高
今年中國五一假期旅遊人次達2.3億人，年增119.7%，恢復至疫情前同期的103.2%，創下歷年新高，可謂是報復性的增長，目前中國注射疫苗人數已經超過20%，因此可以預期出遊人數將持續增加，展望接下來的端午節及暑假假期，旅館業龍頭錦江酒店受惠。
圖表1：2021中國五一出遊旅客創新高
中國旅館連鎖率仍低，品牌化空間巨大
中國飯店協會《2020中國酒店集團TOP50》報告顯示，中國有限服務酒店(類似台灣商務旅館)總數達46,464家，年增9.1%，客房總數為3,378,802間，年增11.0%，正處於一個快速成長階段。在疫情的影響下加速非連鎖酒店的推出，而規模龐大的連鎖酒店抗風險能力高，並且趁著許多單體酒店關門歇業收割市場份額，連鎖酒店逆勢擴張，然而酒店連鎖化率僅31%，與歐美等發達國家酒店品牌連鎖化率 60%以上相比下，中國旅館品牌化空間仍然相當大。
圖表2：2020 年全國連鎖酒店客房數量占比情況
就連鎖酒店行業內來看，集中度目前還有向上空間，2019年連鎖酒店行業CR10(行業前十大公司)的市場佔有率為 59.8%，較2018年增長5.6%，意味著行業集中度的提升，其中主要市佔率提升的皆是龍頭企業，錦江與華住市佔率皆較前一年上升了2%，顯見頭部公司是最大的受益者。
圖表3：中國連鎖旅館2018~2019年市佔率變化
随著中國經濟水準顯著提高，中產階級的崛起，城鎮居民人均可支配收入近十年從21840元成長至43834元，僅管增速逐年放緩和扣除2020年疫情因素，仍保持在5%以上的增長，帶動消費水準的升級。根據攜程網發佈的《2021五一旅行大資料報告》，受出境遊消費回流影響，五一訂單中高星酒店占四成，顯見大眾外出旅行或是商務辦公更重視住房品質。從歷年中端酒店與經濟型酒店數量進行分析，可以看到中端酒店數量在近年呈現爆發性的增長，從2015年1749家增加至2019年9611家，反觀經濟型酒店在2019年增速明顯放緩，因此現有的少數優勢企業以及大批新進企業仍將在未來幾年內實施較大規模的擴張。
圖表4：全國城鎮居民人均可支配收入
圖表5：歷年中端與經濟型酒店數量
錦江收購模式擴張品牌&版圖，主攻中高檔酒店
2015年起錦江酒店展開擴張市佔率與品牌的雄心大志，分別收購法國盧浮集團以及中國鉑濤和維也納酒店。盧浮酒店(Louvre Hotels Group)立足於法國，在全球 46 個國家擁有超過 1,000 家酒店，在盧浮集團納入公司旗下後，推動錦江酒店的實現全球佈局，為營業收入增添新的動能。而在中國市場，收購鉑濤和維也納酒店，進一步增加品牌數目與市佔率的擴張，亦加速中端酒店的佈局，從下表可以看到錦江中端酒店家數每年穩定增加，2019年中端客房數量首度超越經濟型數量，2020年疫情下，更是加速中端與經濟型兩者之間的差距，與前述行業趨勢相符合，公司佈局上將持續走向中高端化。
圖表6：錦江酒店中端酒店業務持續擴張
中國境內業績恢復95%，業績將逐季走高
公司2021Q1營業收入23億人民幣元，年增5.1%，較2019同期恢復79%，淨利潤虧損 1.83 億元，年減-72.1%，EPS-0.18元，主要系海外盧浮虧損增加所致，基本符合先前市場預期。從衡量酒店經營指標RevPAR(每間客房產生的平均實際營業收入)來看，中國境內整體平均RevPAR已恢復至2019年同期的81.3%，值得留意的是公司提及3月份平均RevPAR已恢復至2019年同期的96%，未來將持續走高。此外，儘管歐洲地區RevPAR仍較去年同期衰退36%，但法國疫情接種人數已經達到36%，因此可以預期在下半年後海外業務營收會快速跳增，獲利將逐季增加。展望未來，公司明確未來三年境內酒店規模和業績翻一倍，持續積極加速擴張，今年計畫開業/簽約 1500/2500家，2023年門店規模目標達15000家，據市場分析師預測2021年利潤將超越疫情前2019年的水準，2022年利潤增長將持續保持在50%之上，是解封出遊的最佳受惠股。
圖表7：錦江酒店中國境內歷年RevPAR(Revenue Per Available Room)
圖表8：錦江酒店盈利預測
估值可望複製2016年萬豪酒店模式
2016年3月，萬豪國際(NASDAQ: MAR)斥資136億美元收購喜達屋酒店及度假酒店國際集團(Starwood Hotels & Resorts Worldwide)，創造全球最大的連鎖酒店，從萬豪酒店財報中顯示，在收購喜達屋後整併效果顯現，2017年與2018年淨EPS分別年增36.6%與48.9%，動態P/E在2017年高點達到47x。中國錦江酒店客房數量目前是全球第二，因此與萬豪酒店具有一定的可比性，認為在公司給定明確業績指引搭配後疫情時代的解封出行，未來兩年錦江酒店利潤將快速增長，我認為目前股價仍具有投資的吸引力。
圖表9：萬豪酒店歷年營收與利潤和P/E
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