陸港觀盤－美債利率波動 基建扮穩增長必選項

2021年12月A股市場結構分化，大盤股上漲，創業板指下跌近5％，因為：一，美國聯準會加速Taper和升息擾動全球市場，此外，「大陸與香港股票市場交易互聯互通機制若干規定」影響A股風險偏好；二，新能源、電動車等2021年強勢行業，投資者年底博奕和收益兌現導致跌幅大。進入2022年，市場大幅波動，導火線是美債殖利率的快速上升，並已突破2021年高點。

美債利率的快速上升則是因為聯準會意外提及縮表，1月初聯準會公布2021年12月FOMC議息會議紀要，新增2頁內容關於「Discussion of Policy Normalization」，詳細披露後續貨幣正常化路徑的討論，內容包括聯準會上一輪經驗、本輪操作的影響、長期聯準會資產負債表的規格及結構等，顯示升息之後，可能很快會進行縮表，緊縮步伐進一步加快。

聯準會開始討論縮表，是因為過往升息容易導致利率曲線平坦化。2015年～2019年美國貨幣緊縮週期，升息抬升短率，長短端利差收窄，利率倒掛影響銀行等金融機構借短貸長的商業模式，金融機構放貸意願不強，最終使經濟衰退的預期變為現實。因此，聯準會討論「加快縮表進程」是技術性操作，主要目的在於抬升利率曲線斜率，防止升息過程中長短端利差倒掛帶來的金融市場震盪和經濟衰退預期。

回顧縮表對資產價格的影響，上一輪從2015年底首次升息到2017年底縮表，利率先降後升，美股依然走高，直到2018年底經濟轉差。其間美股因為經濟轉好、當時川普減稅等因素而上漲，縮表則對資產價格中長期走勢的影響不明顯。

不過，短期意外的政策變化造成市場波動，1月FOMC是重要的窗口，如果傳遞3月升息信號，年內縮表預期升溫，美債利率可能進一步上行，成為市場風險因素之一。

大陸2021年12月PMI回升主要是高耗能行業生產回升，顯示前期能耗雙控的約束減輕，不過大陸經濟基本延續此前特徵：供給修復、內需改善、價格回落，但服務業和消費低迷、基建尚未發力，等待政策推出。展望2022年，中共二十大將在秋天登場，是大陸政壇最關鍵的大事，為了二十大順利開展，政策定調穩增長。

根據國盛證券研究，大陸的「十四五就業促進規劃」提出2025年城鎮新增就業5,500萬人以上，按GDP的1個百分點可拉動200萬就業人口的經濟規律，十四五每年需要GDP增長5.5％；另一方面，按2035年GDP翻番的潛在目標，2021年～2035年每年需要增長4.73％，因此合意增速目標是5％～5.5％。

穩增長的政策為何？國盛證券通過支出法對GDP進行拆分，估算2022年消費、淨出口分別為3.4％、1.1％。投資形成中，2022年製造業投資、地產建安投資分別為7％、3.5％。由於房住不炒的基調，基建可能是穩增長的必選項。

2021年12月大陸財政部提前下發專項債人民幣1.4兆元，顯示基建投資成為財政政策的階段性工具。如果要完成2022年5.5％的GDP目標增速，基建增速需要8％。其中新基建七大領域合計投資約為每年基建投資的10％左右，傳統基建仍是基建投資主力。

展望2022年，A股非金融淨利潤增速約2.1％，天風證券估算跑贏60％的盈利增速約為21.2％。細分行業中，半導體、智能汽車、太陽能、新能源車的盈利增速保持在30％以上，有望帶動股價表現。

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