「美國例外論」換殼回歸？美債漲勢能持續嗎？專家點名關稅等三大變數定生死

今年全球債市最具戲劇性的反轉莫過於曾遭華爾街集體唱衰至谷底的美債，下半年竟以一場「超級反彈」重新坐穩全球「最受信任主權債務」的寶座。

今年初，市場對美債悲觀情緒幾乎滿溢，因川普對等關稅引發貿易戰擔憂、巨額預算赤字持續膨脹，加上川普對聯準會 (Fed) 獨立性的猛烈抨擊，「美國例外論」走向終結的論調甚囂塵上，大型投資機構紛紛發出「賣出一切美國資產」(Sell America) 的警告。

然而，現實給了唱衰者一記響亮耳光，美債不僅未遭拋售，投資人反而逢低買入，推動美債價格大漲。截至 10 月底，10 年期美債殖利率 (US10YY) 從 4 月高點 4.5% 以上跌至約 4%，今年迄今投資回報逼近 2020 年最佳年份，以 6% 的漲幅領跑全球債市。

為何曾被看空的美債反而成了市場熱門標的，華爾街的答案藏在幾個核心驅動因素裡。首先是通膨與財政壓力的意外緩解。儘管川普的關稅政策曾引發「消費品漲價潮」擔憂，但企業至今僅將約 35% 的關稅成本轉嫁給消費者，Fed 高利率環境也牢牢箝制住了通膨。同時，美國財政部調整了融資策略，財長貝森特複製前任葉倫的「短債發行」模式，大幅減少長期美債供應，推動「期限溢價」持續回落。

數據顯示，10 年期美債的期限溢價已跌至今年 4 月以來新低，長期持有美債的「風險成本」顯著降低。

其次是 Fed 降息的直接提振。過去兩個月，Fed 連續下調基準利率，不僅緩解了濟下行壓力，更讓市場對「未來進一步降息」的押注升溫。儘管鮑爾上周公開反駁「12 月必降息」的預期，但交易員仍堅信到 2026 年 9 月前聯準會將再降三次息，降息預期直接壓低美債殖利率。

更關鍵的是「最乾淨的髒襯衫」邏輯。TCW 集團固定收益基金經理人 Ruben Hovhannisyan 的話點出了本質。「當你審視其他替代選項，它們都有自己的麻煩。」

日本央行 (BOJ) 可能升息、德國放鬆預算規則擴大國防支出、法國因「懸浮議會」遭遇信用評級下調，這些發達國家的債市都存在結構性風險。

相較之下，美債仍是全球規模最大、流動性最強的固定收益市場，即便有赤字問題，也遠沒有其他國家「髒」。對此 Hovhannisyan 說：「沒有完美選項，但美債是最不壞那個。」

市場也以真金白銀投出了信任票。截至 7 月，外資持有美債總規模達到創紀錄的 9.2 兆美元，佔美債總量的 30%。這項數據背後，是海外資金對美債的持續流入，即便美元指數上半年遭遇數十年來最差表現，侵蝕部分外資的本幣回報，他們仍選擇堅守美債，因為其他選項的風險更大。

相較於全球債市，美債表現更居已開發市場。今年 10 年期美債殖利率降幅在 G7 國家中居首，30 年超長債殖利率更是唯一下跌的主要經濟體主權債殖利率。相較之下，日本 30 年債殖利率飆升至紀錄高點，德國和法國長期借貸成本因財政擔憂大幅上漲。

美國財政部數據顯示，其利息支出正以 2021 年以來最慢速度上升，降息有效減緩債務負擔的成長。

不過，美債反彈並非毫無隱憂。首先，關稅政策不確定性。美國最高法院將於周三 (5 日) 辯論對等關稅合法性，若關稅被推翻，不僅影響財政收入，還可能引發貿易戰升級的擔憂。

其次，通膨反彈的壓力。若企業未來將更多關稅成本轉嫁給消費者，通膨可能再次升溫，削弱美債的「無風險資產」屬性。

再者，美元貶值的侵蝕。儘管近期美元反彈，但上半年疲軟仍讓外國投資人心有餘悸。若美元持續貶值，持有美債的回報將被大幅稀釋。更關鍵的是 Fed 政策的變數，主席鮑爾上周強調「12 月降息非定局」，若聯準會放緩降息步伐，美債殖利率可能反彈，價格下跌。

對華爾街債券基金經理人而言，今年美債市場充滿了「錯過的遺憾」。Columbia Threadneedle 債券經理 Ed Al-Hussainy 說，「若年初你因赤字、通膨和關稅看空美債，1 月以 5% 的收益率做空，現在收益率跌到 4%，你會非常難受你」，但他亦稱「現在的核心問題不是『要不要買』，而是『有沒有更好的替代品』。

從年初「美國例外論終結」到下半年美債大反彈，市場的態度完成了 180 度反轉，或許「美國例外論」並未死亡，只是換了種形式。

對川普政府來說，美債反彈是其「美國優先」政策的無聲印證，短債策略降低了借貸成本，關稅收入增加了財政收入，Fed 降息提振了經濟，但對投資人而言，美債魅力仍在，是全球固定收益市場的「壓艙石」，即使風雨飄搖，仍然能提供相對確定的回報。

未來，美債市場仍有許多變數：關稅、通膨、Fed 政策，每個因素都可能改變趨勢，但目前來看，美債仍是投資人的「首選」。

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