經濟思維－通膨的形成與走勢判斷

林建甫中信金融管理學院講座教授、台大經濟系名譽教授

美國經濟現在最嚴重的問題就是通膨。一個有趣的俗語描述通膨就是「寧靜或看不見的小偷，一步一步偷走大眾的財富」。因為要付出更多的錢才能得到應該有的物資。

教科書告訴我們，造成物價膨脹的因素有兩種，即需求拉動 （demand pull）與成本推動 （cost push）。這次的通膨卻是個完美風暴，因為來自兩方的因素都有。因此相當不容易對付。

成本推動

2018年開始的美中貿易戰，引發關稅增加，全球供應鏈開始調整。2019年底新冠疫情爆發，保護主義做不到的反球化全部一股腦兒的實現，過去只有在歷史、電影中出現的場景：隔離、封城、停工、生產斷鏈，百業停擺，都在生活中上演。2021年有了疫苗，經濟復甦，美國勞動市場調整不及，到處缺工，卻又碰到全球塞港、缺卡車司機、連洛城火車都被搶的供給不足；而歐洲的氣候異常，造成風電、水電缺乏，改以天然氣發電應急，能源價格開始飆漲。今（2022）年意料不到的俄烏戰爭開打後，更造成能源市場大亂，小麥、玉米、糧食等大宗商品的價格飆漲。成本推動的通膨逐步影響世界。

需求拉動

另方面，需求拉動的力量也不遑多讓。疫情肆虐，各國大撒錢救經濟，大央行再次利用量化寬鬆貨幣政策救市，財政政策補貼減稅，引導需求大增。例如美國聯準會再次將聯邦資金率降到下限零並以每月新增購債1,200億美元 （下同） 的步伐擴表購債。美國總統川普在 2020年6月，不分貧富無差別的成人每人發放現金1,200元、孩童減半，2020年底又簽署2.3兆紓困支出法案，拜登上台立即的救助計畫也編了1.9兆，天量增加的流動性釀成了需求拉動的通貨膨脹。

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以貨幣金融面來說，2020年5月到 2021年3月每個月美國的廣義貨幣量（M2）年增率都超過20％，美國聯準會的資產從疫情危機爆發前的 4.1兆到2021年年底就擴大到8.8兆，翻了一倍多。這次的通膨也完全應驗了當代有名的貨幣經濟學家傅利德曼 （Milton Friedman） 的名言：「在任何地方，任何時候，物價膨脹都是一種貨幣的現象」。

聯準會難辭其咎

或許是因許久沒有經歷過高通膨，2021年美聯準會產生了誤判，沒有在通膨剛開始時就迅速的滅火。主席鮑爾很長的時間說明通膨只是「暫時」性，並引入「平均通膨目標」的概念，將之前2％的通膨上限目標調整為通膨率在一段時間內「平均達到2％」。因此聯準會在高通膨下繼續放水，自然導致物價飛升。

穩的貨幣政策在通膨預期的定錨中扮演重要的角色。然而當通膨持續上升，民眾形成通膨預期，工資的要求會使物價在「自我實現」中螺旋上升，那麼通膨就越發嚴重。偏偏現在美國就業市場還很緊張。失業率從2021年12月的4％進一步下滑至5月的3.6％，逼近逾50年新低。4月時鮑爾演講提到工作數及職缺數加總遠超過勞工供給數量，研究機構估計該差額是二戰以來最大。

未來走勢

準此，聯準會在6月及7月的議息會議都一次升息3碼 （0.75％）。7月會後，聯準會主席鮑爾透露他認為聯準會加息放緩時點最晚或於今年第四季度出現，最早或於9月出現，出現時點取決於通膨出現回落的時點。今年年底政策利率水準可能會達3.5％左右。

我們也見到，最近國際原物料價格持續出現修正。多個主要經濟體的製造業數據疲軟，引發需求疑慮。而最近美國消費者信心下滑，以及可能準備再釋出2,000萬桶戰備儲油，油價也持續不振，這些都讓市場看到通膨見頂後回跌的訊號。這也反映近日美國10年期公債殖利率從6月中近3.5％高點，回落到2.5％附近的理由。

不過，冰凍三尺非一日之寒，要等通膨回落到2％附近，一定是明年以後的事。

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