日圓貶破24年新低！當全球擔憂通膨時，為何唯獨日本渴望通膨？

作者介紹：微股力達人-GoldenTrader全球投資交易實戰團隊

《廣場協議》給日本埋下的巨大隱患

70 年代末日本金融自由化過快，為日本股市及房地產泡沫埋下伏筆。1985 年《廣場協議》後日元大幅升值，加速了日本產業對外轉移並誘發金融資產泡沫。90 年代初，日本迎來撫養比拐點，與房地產泡沫下，槓桿率同步上升過快，令日本泡沫經濟破滅，而泡沫經濟破滅進一步打壓生育意願。此外，日元升值降低對外移民成本，80 年代末大量對外移民加速高齡化進程。

總而言之，日本之所以比其他高度發展國家高齡化程度更深，是因為其地產泡沫出現的更早，且在金融資產泡沫化階段還出現了大量勞動力年齡層以及低齡人口的對外移民。 高齡化拖累總需求、降低生產效率並加劇財政負擔。

日本低通膨因素

• 高齡化拖累總需求、降低生產效率、加劇財政負擔。

高齡化與勞動力人口年均、人均工時存在負相關性，因此邏輯上高齡化程度越深總需求越弱、勞動生產效率也就越低。各國高齡化程度與人均醫療衛生支出水準存在正相關性，加上高齡化拖累總需求及勞動生產率進而約束財政收入，因此高齡化過程勢必加劇財政負擔。這也是過去 30 年間日本政府槓桿率不斷攀升，但財政對經濟的逆週期拉動效果甚微的主因。而財政轉移支付向老年人的傾斜又將進一步遏制年輕人的生育意願，形成了負反饋迴圈。

• 總需求不足、資本投報率極低、貨幣政策失效。

90 年代日本泡沫經濟破滅後日本央行再次轉向寬鬆貨幣政策，但並未奏效。主因是在人口高齡化日益加劇、加上常住人口資產負債表受到泡沫經濟破滅重創而持續去槓桿化後，日本經濟的信用衍生能力持續下降。

• 國內資本投報率過低，推動資金外流。

總需求不足與流動性外流成為日本極低通膨的主因。國內資本回報率過低推動資金外流。高齡化拖累日本實際 GDP 及勞動生產效率，資本投報率進而下降，在全球資金自由流通的環境下日本資金選擇向境外逐利。80 年代中後期至今日本對外淨投資規模持續攀升，2019 年日本製造業企業境外盈利占比已接近 40%。2012 年以來的超級寬鬆政策推動日本養老金機構增配海外資產。

• 總需求不足與流動性外流成為日本極低通膨的主因。

由於日本為全球之最的高齡化程度，打壓了日本總需求，因此難以出現需求拉動型通膨。過去 20 餘年日本人均 GDP 未能顯著抬升，因此難以形成內部成本推動型的通膨。在資本投報率極低以及全球資金自由流通的背景下，寬貨幣政策也未能引發通膨。上述種種大致就是過去 30 年日本持續極低通膨的主因。但日本通膨仍具有週期波動特徵，或與輸入型通膨及日本總需求受外需影響有關。

在高齡化形勢逆轉前，日本難以結束極低通膨

根據 OECD 的預測，2050 年日本高齡化程度將達到 39.9%。未來 30 年日本很有可能仍處於“高齡化程度加深 > 財政轉移支付 > 極低利率水準”的奇怪迴圈中，偶爾受到外需影響暫時好轉。總需求不足、資本投報率低將是日本面臨的長期考驗，也將導致日本長期處於極低通膨狀態。

以上日本目前所面臨經濟情況，跟以往比起來沒有什麼大的改善。所以，這也就解釋為什麼日本渴望通膨，而且是 2% 的通膨。

目前全球多數已開發經濟體皆認為，2% 通膨目標是鼓勵企業投資和民間消費的最佳通膨成長率，同時 2% 的通膨成長率也不會造成通膨暴衝。

雖然日本最近幾個月的通膨率早就超過了原本 2% 的目標，但是 8 月 31 號，日本央行政策委員會成員中川純子仍舊表示，日本央行將繼續維持其超寬鬆的貨幣政策。我們知道日本一直都是一個負債很高的國家，畢竟日本經濟一直都是靠債務和寬鬆的貨幣政策來驅動的。

國際貨幣基金組織統計的資料顯示，日本一般政府總債務占 GDP 的比重從 1990 年的 63% 增加到了 2021 年的 263.1%，增幅達到 200 個百分點。但是現在這種發展模式已經在失靈，如果不能及時的升息，可能會直接導致經濟崩盤，進而導致債務系統整體崩塌！而日本的公共債務堆積的太高了，因此它只能維持寬鬆的政策。日元的貶值雖然可以刺激出口，但是也帶來了相當大的副作用。那就是日本本土製造商所依賴的燃料和原材料成本等價格不斷飆升。這對於資源匱乏的日本來說是一個相當沉重的打擊。

日本在多年前即耗盡了貨幣政策空間，導致在疫情衝擊時已經無法透過貨幣政策拉動需求，而日本長時間無限 QE 的惡果，不但有遠超各高度發展經濟體中的槓桿率，更進一步限制了財政政策的空間。

結論

以日本整體經濟綜合來看，上述提到的日本本身的經濟結構，必須做一些經濟上的改革，才能夠有機會遇見他們理想的通膨，但這似乎不容易，很多問題已根深蒂固，很難一時改變。

近期全球金融環境的緊縮趨勢可能不會停止，在美國聯準會持續升息的背景之下，我們研判，日圓將保持一定的貶值態勢；日圓要出現大幅升值的空間，必須要等到美國聯準會貨幣政策轉向，才比較有機會看到日圓大幅度反彈升值的空間。

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