工商社論》日圓的避險貨幣光環為何失色？

在俄烏衝突升高後，日圓對美元匯率竟出人意料地一路走貶，3月28日盤中更一度貶破125元，3月7日至4月5日貶幅則高達7.18％。為何向來被視為避險貨幣的日圓，這回會如此不受青睞？

過往日圓之所以被奉為避險資產／貨幣之一，主要是從統計觀點檢視，其具有價值與風險呈現負相關或零相關的特性，亦即有重大衝擊事件發生時，它的價值至少不會減損，甚或相對增加。因此，當市場風險規避（Risk-off）情緒濃厚時，會傾向追逐此類資產。如1998年俄羅斯債券違約引發長期資本管理公司（LTCM）倒閉事件、2008年金融海嘯、2015年全球股災等重大衝擊事件發生後，皆曾使日圓大幅升值。

若再就經濟學的觀點分析，則一般咸認有三大要件使日圓得以扮演避險貨幣角色：一是日本為全球最大的淨債權國，當衝擊事件發生且有必要時，預期可有充沛資金匯回支撐日圓價值；二是日本的經常帳長期維持順差，顯示國際間對日圓需求旺盛；三是日本長期低通膨，一直無法接近其目標通膨值2％，央行政策亦維持寬鬆及極低利率，故成為利差交易（carry trade）的融資貨幣（funding currency），市場投資人遂傾向借日圓，並換成其他利息較高的貨幣，從中賺取利差。

然而，現今日本雖仍為全球最大的對外投資者（2021年底擁有美金3.6兆的淨國際投資部位），但長期經常帳順差優勢卻已不再。自2021年初以來，國際原物料價格持續攀升，使大宗商品極仰賴進口的日本（2019年日本大宗商品貿易赤字約占GDP比5％，其中燃料淨出口占GDP比約-2.5％），貿易條件明顯惡化，12月起經常帳轉為逆差，2022年1月經常帳赤字更擴大至1兆1,887億日圓。遑論全球原油與小麥主要輸出國的俄烏地區正爆發戰事，導致今年截至4月5日原油與小麥期貨價格分別上漲37％、34％，料將使日本經常帳赤字進一步擴大，不僅拖累其經濟表現，更不利日圓走勢。

再者，即使日本仍處於通膨與利率雙低情形，惟隨著美日利差逐漸擴大，必然加重日圓走貶壓力。畢竟，對於外匯市場來說，當一個國家的利息變高，其利率商品就更具吸引力，相應吸引更多資金流入，匯率相對上升。而相較當前美國政策利率區間為0.25～0.5％，日本政策利率則為-0.1％，本已不利日圓、有利美元走強，加上聯準會近月轉為鷹派，市場預料年內或將再升息6次，使美國政策利率區間達1.75～2％水準的情況下，日本銀行（日銀）貨幣政策仍維持鴿派，美日利差將持續擴大。同時，與匯率相關程度高的2年期美國公債殖利率也屢創新高，從3月初的1.34％升至4月5日的2.51％，日本2年期公債殖利率則維持在-0.05～-0.02％間，使美日兩國公債殖利率利差從1.37百分點上升至2.55百分點，亦呼應同一時期日圓對美元匯率從114.92元貶至123.80元的情境。因此，在美國升息預期不斷提高下，美日兩國公債殖利率利差勢必擴大，促使日圓對美元匯率走貶。此外，就資金面來看，3月29日日圓投機性淨空頭部位較上周增加2.36萬口，達10.21萬口，為去年12月以來新高，代表市場看空日圓後市，讓近期日圓更顯疲弱。

眼見3月日圓跌勢不休，使其對美元匯率頗有貶破所謂125的「黑田防線」之勢，市場紛紛開始臆測日銀是否可能口頭干預匯率或直接出手阻貶。何況，即使日銀不直接賣出美元，僅以買入日圓操作，亦可幫助提振日圓匯率。對此，4月初日銀總裁黑田東彥在國會上針對日圓貶勢有所回應，雖重申弱勢日圓有利日本經濟，卻也表示日圓最近確實「貶得有些快」，日銀正在密切關注匯率波動及其對經濟和物價的影響。而被稱為「日圓先生」的日本財務省前副大臣（木神）原英資則直指，若是日圓貶至130，會對日本經濟造成問題，將敲響日銀警鐘。

綜上所述，日圓的避險貨幣光環已不如過往，一方面是日本作為能源與原物料等大宗商品的進口國，近期原油及其他大宗商品價格勁揚，對日本經濟及日圓走勢有不利的影響；另一方面是有別於近來美國飽受高通膨壓力，聯準會已啟動升息循環並準備縮減資產負債表，日銀則顧及國內經濟動能及通縮夢魘未除，仍維持貨幣寬鬆的狀態，促使美日利差擴大，將不利日圓表現，以致於在俄烏戰爭爆發後，不但完全看不到日圓扮演以往的避險貨幣角色，在可預見的未來一段時間裡，日圓對美元匯率也恐將維持弱勢。目前看來，即使日圓貶值有利出口，對日本經濟發展有益，但這一波自3月以來的日圓對美元匯率急貶，已引發日銀關注，之後日圓若有「過度波動」或「失序」情形，傷及經濟表現時，料想按過去經驗，日銀不會置之不理。但差別在於以往是干預升值，這回日銀將是阻貶日圓。

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