外匯探搜－人民幣升勢如履薄冰 基本面尚未反轉

2025年以來，人民幣走勢上演「由貶轉升」的戲劇性逆轉。年初在美元指數（DXY）自110高位一路跌破100大關之際，境內人民幣（CNY）卻一度跌至7.35元兌1美元的多年低點；但進入第二季後，人民幣迅速反彈，截至2025年9月底已回升至約7.10，較年初低點升值約2.5％。這波漲勢的推手並非中國經濟基本面，而是美國聯準會降息預期、情緒修復與短期資金回流。

■升值動能從何而來？

本輪漲勢由內外因素共振驅動。外部環境方面有美元走弱，加上中美關係緩和：美國4月啟動對等關稅戰並對中國徵收高額關稅，一度引發恐慌。隨後美中雙方在5月初於瑞士的談判釋出關係緩和的信號，顯著降低了匯率的風險溢價；此外，中國官方在貿易談判之際拉抬人民幣釋出善意；同時，全球貨幣政策轉向的預期，特別是預期美國聯準會未來12個月將累計降息100個基點，從結構上抑制了美元走勢，為非美貨幣提供了上漲空間。從內部因素來看，中國的貿易順差擴大，以及AI熱潮下外資因看好陸股評價而流入，抵消了資金外流造成的貶值壓力。

不過，就在市場對人民幣信心回溫之際，中國人民銀行的態度卻顯得相當謹慎，在5月份下調七天期逆回購操作利率0.1個百分點，以及調降銀行存款準備金率0.5個百分點之後，貨幣政策已數月按兵不動，近期人行甚至有適度抑制人民幣升勢的跡象。

在美國高關稅的背景下，中國經濟同時仍面臨外部需求的不確定性，以及內部需求的疲軟；信貸需求持續低迷，居民和企業貸款增長均處於收縮區間，反映市場主體的信心嚴重不足；持續低迷的房地產市場仍是經濟的主要拖累，並加劇了物價疲弱的壓力；通縮風險猶存，而政府旨在化解過剩產能的「反內卷」政策，在推動企業併購重組的同時，也可能進一步衝擊勞動力市場，削弱消費需求。

即將於10月下旬召開的第20屆四中全會將為下一個五年計畫定調。儘管國家發改委近期發文稱，2026～30年期間中國經濟平均成長率仍有望達到4.8％，但我們的看法相對保守，預期未來五年平均成長率可能放緩至4.3％，加上短中期經濟前景仍較嚴峻；因此預估人行近期的審慎態度，或許是在為未來的貨幣寬鬆預留空間。

■短期情緒與長期基本面的拉鋸

當前人民幣匯率正處於一場多空拉鋸：一方是短期市場情緒與資金流帶來的升值動力，另一方則是長期經濟基本面與政策預期形成的貶值壓力。短線上，預期美元兌離岸人民幣可能落在7.09的水平上下波動，反映聯準會重啟降息，但美中利差仍將維持較大的幅度。預期未來12個月，隨著中國經濟下行壓力可能在年底進一步顯現，以及人行將推出的新一輪寬鬆貨幣政策，屆時美元兌人民幣匯價可能逐步回升至7.20左右。

當然，投資者仍需警惕潛在風險因素，包括美國通膨數據意外飆升導致聯準會政策態度轉鷹，或是突發的地緣政治衝擊，這些都可能重新點燃市場對美元的避險需求，為人民幣的走勢增添變數。

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