比股災更嚴重的是這件事

要說市場當前最大風險，中國爛尾樓、瑞信風暴、英債危機都是次要的，真正迫在眉睫，其實是美債流動性問題，連過去相對樂觀的美國財政部長葉倫近期也提到，美國國債交易可能有崩潰的擔憂。

以追蹤美國20年期公債的ETF-TLT來看，今年跌幅高達35%，遠遠高過標普500的修正幅度，價格水平來到2011年的水位。

過去來看，貨幣政策講求逆週期，目的是降低景氣波動，所以經濟好物價漲時，要緊縮收回資金，經濟差物價跌時，要寬鬆釋放資金，因此，過去在空頭年，股市雖有顯著回檔，但市場會對貨幣政策抱持寬鬆預期，使公債利率有下行空間，推高公債價格，讓股債產生替代效果，但今年景氣已經下行，聯準會卻為了抑制通膨被迫緊，使今年出現股債雙殺現象。

從2020年來統計，美國國債餘額攀升了約7兆美元，但是大型金融機構一直不願意充當造市商的角色，甚至因為預測利率水平走高而大幅拋售債券，當全球包含聯準會都在拋售債券縮表，債市成交量急速緊縮，形成流動性問題。

更大的問題是，市場並沒有因為利率高升，債券價格走跌而增加中長期佈建，反而賣出速度加快，原因是聯準會的縮表政策，使市場相信，短期內債券將供給過剩，債券價格還有下調的空間。

可是，就算不做長期買入，為什麼大型金融機構一直不願意配合財政部，充當造市商的角色，來幫忙聯準會增加流動？因為，這些投行背負著相對高的銀行補充槓桿率(SLR)，這類似商業銀行的資本適足率。2008金融危機後，美國重新修改SLR的相關規定，對美國大銀行額外槓桿加以限制。

新冠疫情爆發後，聯準會加碼貨幣寬鬆，被列入SLR計算的銀行準備金大幅上升，銀行只好縮減信貸、債券等資產，券商不再充當造市商，這顯然不利於金融體系的運作，讓本次聯準會縮表困難重重。

另外一大擔憂，是11、12月的聯準會利率決策會議充滿變數。聯準會隨時都有再度調升點陣圖的可能，由於擔心利率尚未達到峰值，在看到聯準會的下一個政策舉措之前，許多人不願購買。現在的情況變成，商業銀行、外國機構和聯準會等主要機構對美國國債的購買量都在下降。

另外，對非美元投行來說，因為美元走強，其他主要貨幣的貶值，迫使包括外國買家等退出市場，相反，各國一直在消耗外匯儲備，以捍衛本國貨幣的購買力，根本無暇去購買美元資產。

以MOVE指數觀察，美林公債波動率(MOVE)指數與股市恐慌指數VIX類似，反映債券市場空慌情緒，對於債券投資者預判債券市場變化和風險管理具有重要作用。

現在的情況是，MOVE恐慌情緒已經暗示美債的流動性問題，VIX甚至還在低點震盪，也就是說，當前債市的問題遠遠大過股市，聯準會升息路徑如果加強，或者持續按照計畫縮表，很有可能對市場再度掀起一波新風暴。