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俄烏危機中值得留意的關鍵發展
作者：Samy Muaddi(普徠仕新興市場債券 基金經理)
Ulle Adamson(普徠仕新興歐洲股票 基金經理)
重點摘要
對俄制裁嚴重限制了俄羅斯央行捍衛盧布的能力；我們認為可能會對俄羅斯銀行和主權債實施進一步制裁。
烏克蘭可能會從西方國家獲得大量金援，但仍然可能拖欠主權債務。
俄羅斯的入侵，加重了全球主要央行在準備收緊貨幣政策時所監測的通膨壓力。
首先，我們對俄羅斯入侵烏克蘭引發的人道主義悲劇深表失望，我們的心與烏克蘭人及其家人朋友們同在。
市場普遍對危機做出了合乎邏輯的反應，最大的波動集中在受制裁範圍內影響之股票上，俄羅斯股市和盧布遭大幅拋售，總體而言，科技和銀行股表現不佳，而大宗商品價格尤其是石油的價格卻節節攀升。
我們認為全球市場可能會持續規避風險與波動，直到對入侵的程度和可能的持續時間更加明朗，且更充分地確定油價、經濟、銀行業和供應鏈所面臨的風險。
我們正在密切關注三個領域的發展：1.) 對俄制裁和俄羅斯對經濟的影響、2.) 烏克蘭和俄羅斯股票、3.) 大宗商品價格以及對進口商和通貨膨脹的影響。
現有和潛在制裁的影響
問：西方國家對俄羅斯實施的現有制裁有哪些？
美國和歐洲已經大大強化了他們最初，為孤立俄羅斯經濟和金融體系而採取的一系列制裁措施，就嚴重程度從1到10級而言，制裁已從最初的2或3級提升至7或8級。
我們估計，隨著時間的推移，制裁可能會使俄羅斯的人均國內生產毛額(GDP)減少30%，相較之下，在2012年對伊朗實施SWIFT制裁後，其人均GDP減少約70%，我們認為俄羅斯的不利影響將不那麼嚴重，因為它擁有更加分散的經濟，且俄國自入侵克里米亞以來一直處於制裁之中。
新措施使俄羅斯銀行體系很大一部分禁止使用SWIFT進行交易，SWIFT是銀行等金融機構用來安排和結算大額交易的訊息交換系統，此外，俄羅斯央行也無法使用其在外國央行的美元和歐元儲備。
這嚴重限制了俄羅斯央行透過購買盧布以換取美元或歐元來捍衛盧布的能力，即使央行將短期基準貸款利率從9.5%上調至20%，且實施了一些資本管制去試圖阻止跌勢，盧布仍在2月28日暴跌約30%。
俄羅斯當地市場的所有外國交易皆已停止，因為沒有經紀商準備承擔交易所涉及的結算風險，代表外國公司股票的全球存託憑證(GDR)已無法在倫敦交易，而俄羅斯股票的美國存託憑證(ADR)交易也於2月下旬無限期暫停。
問：西方國家能否實施更嚴厲的制裁？
俄羅斯的國內公司仍可使用SWIFT進行某些交易，這一事實反映世界大部分地區仍需要使用俄羅斯能源的現實面，由於歐洲消耗的天然氣約有三分之一來自俄羅斯，因此很難制裁該國的能源產業。
部分SWIFT禁令和禁止俄羅斯央行使用外匯儲備，已對該國貨幣造成嚴重損失，這可能會促使俄羅斯做出不可預測的反應，一場曠日持久的戰爭、或將烏克蘭拆分成兩個國家、或推動區域「自決」的聯邦國家或邦聯體制，也可能引發更多制裁，包括禁止所有SWIFT往來。
諸如切斷央行外匯儲備使用或SWIFT交易之類的措施，可以相對快速地進行調整，且通常不是為了長期保留而設計的，相較之下，貿易制裁往往會持續很長時間：在1970年代中期對前蘇聯實施制裁並擴大到俄羅斯的情況，已將近40年。
對俄羅斯和烏克蘭股票跨資產類別的可能影響
問：俄羅斯股票為新興市場指數的重要組成嗎？
俄羅斯在眾多的新興市場指數中只佔一小部分，截至3月初，俄羅斯僅佔MSCI新興市場指數的1.5%。
因為對市場的影響不大，MSCI新興市場股票指數將從3月9日起將俄羅斯股票從其指標中剔除，由於俄股暫停交易，所以這並不會立即對俄羅斯股市造成進一步壓力；我們正在評估任何長期影響，未來再次對俄羅斯進行重分類的任何決定，都將基於解決衝突和解除資本管制來考慮。
問：這種情況如何影響俄羅斯和烏克蘭的股票和債券未來？
雖然目前外國人無法交易俄羅斯股票，但即使恢復交易，俄羅斯股票對外國持有人的暫停股息支付期間可能會持續更長，由於許多新興市場投資人，因其相對較高的股息支付而被吸引到俄羅斯市場，因此我們預計暫停股息支付，將抑制未來對俄羅斯股市的信心，此外，一些法人可能會被他們的最終投資人強制撤出俄羅斯股票，進而壓低當地股市。
俄羅斯銀行有可能破產，俄羅斯銀行大幅減少了對外放款：俄羅斯最大銀行(Sberbank)的美元未償貸款僅佔其12%；俄羅斯央行一直在盡其所能支持該國的銀行，但制裁正在對銀行造成重大壓力，若西方實施更多制裁，導致俄羅斯的大宗商品出口受到干擾，俄羅斯銀行體系將面臨重大危機。
如果新興市場債券指數編制公司的摩根大通，將烏克蘭和俄羅斯債券從其指數中剔除，它們可能會面臨被動式基金投資人的拋售。
另一個關注領域是烏克蘭或俄羅斯是否會拖欠其主權債務，烏克蘭已承諾償還債務，並可能從西方國家獲得大量金援，然而，這在很大程度上取決於該國最終的領土完整及其政府改善長期經濟成長和償債能力，因此，違約仍是有可能的；由於制裁，俄羅斯可能難以支付其主權債務和一些公司債的票息，因此我們預計會出現部份違約。
大宗商品價格上漲對利率和全球經濟的影響
問：您認為這場衝突會影響全球主要央行的緊縮計劃嗎？
一般來說，戰爭會造成通貨膨脹，當涉及的兩個國家都是能源和農產品的主要生產國時，在疫情大流行之後尤其如此：全球約20%的小麥產量來自俄羅斯和烏克蘭；俄羅斯還佔全球工業原物料供應相當大的比例，包括38%的鈀金和超過10%電池使用的鎳，若中斷可能會對價格產生非常重大的影響。
就全球利率而言，這可能會產生一種「推拉式」局面，即我們的通膨率較高但金融狀況較弱，若順利便能在一定程度上相互抵消，但這不太可能在未來幾個月改變全球主要央行的緊縮計劃，不過就長遠來看，它可能會影響各國央行最終升息的幅度。
問:您如何看待影響全球經濟的形勢？
樂觀地看，中國經濟走出重大財政緊縮週期後的積極勢頭，以及美國勞動力市場從疫情中走強，應該會阻擋全球經濟進入衰退。
展望未來
問：哪些跡象可顯示衝突可能正在緩和以及投資環境正在改善？
改善股市環境的指標，包括烏克蘭在俄羅斯和西方之間變成「中立與不結盟」，另一方面，對於俄羅斯針對平民區為攻擊目標，而非以軍事設施為目標的報告，正進一步惡化人道主義局勢和投資環境，俄羅斯有可能控制烏克蘭的頁岩氣生產區，並從烏克蘭其他地區撤軍，從各方面來看，這比長期戰爭的結果更好。
無端侵略一個國家在近代史上肯定是不尋常的，也是場悲劇，而且這些制裁從未適用於俄羅斯這麼大的國家，儘管如此，我們可以利用我們數十年來在新興市場投資各種資產類別的經驗，包括因制裁所引發的震盪表現，因為「以古為鏡」是能夠提供豐富的資訊。
我們接下來要關注什麼
我們正在密切關注俄羅斯盧布兌其他主要貨幣的價格，以此作為制裁將如何影響該國經濟的指標，盧布進一步走弱可能迫使俄羅斯央行進一步提升利率，並實施更嚴格的資本管制，以確保金融機構的穩定性。
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