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微軟估值遠不及您想像中貴
微軟業績勝預期，而且高估值的背後亦有充分理由支撐。
近年微軟估值一直被認為略貴，但這並無阻其盈利持續超出預期，連帶股票亦水漲船高，可望帶來豐厚回報。微軟早前公佈第二季業績，期内表現强勁，帶動股價在收市後交易時段飆約4%。
然而，有人可能仍會嘲笑微軟相對高的預期市盈率。按分析師對截至6月份止本財年的預測計算，微軟的市盈率超過30倍。相比之下，部分大型科技企業的收入增速更快，但估值卻比微軟這間雲端及軟件巨企低。
不過，微軟的估值實際上比這些指標所反映的便宜得多。看看下文便一清二楚。
市盈率及收入增長
驟眼看，與大型的同行相比，微軟似乎是越級挑戰：
公司 | 收入增長（按年） | 預測市盈率 |
Alphabet (NASDAQ:GOOG)(NASDAQ:GOOGL) | 20% | 26.6 |
Facebook(NASDAQ:FB) | 24.6% | 22.3 |
Amazon.com (NASDAQ:AMZN) | 23.7% | 68.6 |
蘋果(NASDAQ:AAPL) | 8.9% | 24.7 |
微軟 (NASDAQ:MSFT) | 13.7% | 31.9 |
資料來源：最近一季季度業績報告, YCHARTS!
如您所見，微軟的收入增長僅得中雙位數(13.7%)，遠低於競爭對手Alphabet的20%、Facebook的24.6%和亞馬遜的23.7%。除了擁有獨特支出哲學的亞馬遜外，微軟的預測市盈率明顯高於另外兩間大型科技公司。微軟亦比蘋果公司貴得多，儘管後者不具備上述其他互聯網巨企的增長模式。
但盈利增長是另一回事
不過，股東並非從公司的收入獲得回購和股息，而是從盈利獲得這些回報。在這方面，微軟正擊敗大市值的競爭對手:
公司 | 經營收入(YOY) | 預測市盈率 |
Alphabet | 6.4% | 26.6 |
13.3% | 22.3 | |
亞馬遜 | (15.2%) | 68.6 |
蘋果公司 | 9.5% | 24.7 |
微軟 | 35.4% | 31.9 |
資料來源：最近一季的公司文件。
雖然市場多看重收入增長，但微軟的盈利增長巨大，令其比單從收入角度來看便宜得多。事實上，微軟是上述幾間公司中，唯一一間盈利增長率超出預期市盈率的股票。
微軟如何成功做到這點？
微軟明顯產生了巨大的經營槓桿，意味其無需增加太多成本便能帶來新收入。事實上，微軟最近一季的收入成本下降，確實有點神奇。
這與Alphabet形成鮮明對比。Alphabet正大舉投資，試圖在雲端運算領域趕上微軟和亞馬遜，更不用說其重本投資 「登月」(moonshot) 計劃和其他項目(Other Bets)。這些項目的最終回報不明，而且可能遙遙無期。由於在2016年美國總統大選中扮演的角色引發爭議，Facebook不得不在更有效的控制措施上大舉投資，更不用說高昂的法律開支。另外，為達至一日發貨，亞馬遜亦在其電商平台上投放大量資金。
順帶一提，這三間公司目前均是聯邦反壟斷調查的對象。就連蘋果公司亦因在其應用程式商店向開發者收取高額費用而被納入聯邦調查範圍。
雖然微軟過去曾是反壟斷調查的對象，但目前似乎甚得美國政府的「歡心」，在第四季更贏得國防部的《聯合企業防禦基礎設施》(JEDI)合約，目前亞馬遜正就此提出控訴。與此同時，微軟似乎已建立足夠的數據中心來處理即將到來的Azure雲端收入。上季Azure雲端收入大增62%，較之前季度的增長(59%)顯著加快。
平心而論，過去一年記憶體和儲存產品的價格大跌，或許促成了有利環境，亦可能是由於微軟延遲對數據中心的投資，並以新客戶填補現有網絡。此外，由於遊戲主機的利潤率較低，微軟的利潤率亦因遊戲主機在Xbox於2020年底發佈前銷售下滑而受惠。
然而，筆者認為微軟的利潤率其實正增長。微軟的核心高利潤Office軟件和Dynamics軟件平台繼續以穩健的速度增長，Linkedln亦然。這些「軟件即服務」(SaaS)產品非常高效，原因是微軟透過互聯網發佈最新和最好用的版本，無需投放資金在實物硬碟或安裝上。隨著數據中心的使用率提升，Azure的利潤率應可繼續擴大。
換言之，微軟的核心軟件業務和Azure雲端業務在增長的同時，效率似乎亦有所提升，是個成功的組合。
收入或加速增長
不僅微軟的增速超出成本基礎，而且由於智能雲業務的增長高於平均水平，其相對平淡的收入很可能可持續多年，甚至加速增長。
微軟業務板塊 | 生產力與業務流程 | 智能雲端 | 更多個人運算 |
2020年第二季收入(百萬美元) | $11,826 | $11,869 | $13,211 |
增長（固定匯率） | 19% | 28% | 3% |
資料來源：微軟2020年第二季業績報告。
正如您所見，微軟增長最快的兩個板塊實際上比其龐大的個人電腦板塊要小。此外，這些板塊在未來幾年看來亦將超越個人電腦板塊。由於生產力和智能雲板塊的增速加快，微軟的整體增速久而久之可能會向這些增長更高的板塊傾斜，違反大數定律。
成功之道
當一間公司的小板塊增長率高過大板塊，便有可能帶來巨大的投資收益，原因是市場可能只關注公司的整體營收，而沒有意識到有關增速的可持續性，甚至沒有意識到其加速增長的潛力。若然小板塊的盈利能力較大板塊優勝，那就最好不過。
這似乎就是微軟目前的寫照，所以，即使其相對估值看似很「高」，其股票在今個業績期的表現跑贏同業也不足爲奇。
延伸閱讀
本文所提供的信息僅供一般參考之用，並不構成任何個人化的投資勸誘或建議。作者沒持有以上提及的股票。
Alphabet 行政董事 Suzanne Frey 是 The Motley Fool 董事會成員。亞馬遜附屬公司 Whole Foods Market 行政總裁 John Mackey 是 The Motley Fool 董事會成員。Facebook 前市場發展部董事及行政總裁 Mark Zuckerberg 胞姊， Randi Zuckerberg 是 The Motley Fool 董事會成員。微軟附屬公司領英員工 Teresa Kersten 是 The Motley Fool 董事會成員。
The Motley Fool Hong Kong Limited(www.fool.hk) 2020
