從永記化工看東方雨虹 中國建築防水行業龍頭成長空間巨大

作者：林祖延（CSIA 兩岸證券分析師）

跟著專家做就對了，亞洲私募龍頭-高領資本豪擲66億元參與定增

永記化工的虹牌油漆大家一定非常熟悉，永記成立70年是台灣最大塗料製造商，公司近三年EPS 4.61、4.21、5.13，算是處於穩定水準，但股價近年走勢表現平平。對比對岸的防水卷材和塗料龍頭東方雨虹(002271.SZ)股價從2019年11月開始起漲，至今漲幅逼近400%，驅動股價飆漲的因素，主要是中國建築材料行業在近年發生巨大的變化。

行業受惠中國房屋從增量轉為存量+老舊小區改造

公司中長期營收趨勢，與行業發展高度相關，因此研究公司的基本面，我認為公司所處行業前景以及在行業中地位非常重要。據中國建築防水協會統計，2019年規模以上企業累計收入為990億元，規模以上企業營收占比為全行業的60%，估計防水行業市場空間超過1600億元。中國防水行業龍頭東方雨虹2019年營收為181億，市占率僅只有11%，這也就說明防水行業在中國市占率仍然非常分散，未來規模以上企業將搶佔市場份額，其營收占比將不斷提升，而此次疫情將是加速這個現象的驅動因素，主要是中國防水企業十分辛苦，防水卷材原料為瀝青，瀝青生產公司為中石油、中石化等大型國企，議價空間小，下游為房地產公司，地產公司處於強勢地位，因此想跟地產公司做生意將會收到許多的應收賬款，新冠肺炎的發生造成了諸多中小型企業資金鏈斷鏈，使得行業快速洗牌，形成剩者為王的格局，當然剩下來的就是較大規模的公司，這也是東方雨虹在疫情影響之下去年營收仍然可以增長20%的主要原因，同時在部分原材料價格下降以及費用控制下，利潤增長幅度高達57%。

展望中長期，目前中國房市處於增量轉變為存量的階段，2018年中國套戶比(被家庭使用及擁有的住房與戶數的比例，均衡線為1.1，同時可以衡量未來再拓增新屋的空間，越高意即就相對飽和。)來到1.13，高於英德，低於美日，已經是處於相對均衡的狀態。若以竣工面積作為存量市場的主要指標，以防水材料普遍10年的翻新週期來看，2010年以來的竣工房屋將進入翻新週期，累計新增的存量市場近百億平米，每年將創造約10億平米(台灣的1坪等於大陸3.3平)的修繕需求。美國住宅建築中翻新占比約為82%，用保守50%至60%進行估計，至少在中國每年有5億至6億平米的修繕需求，若以100平米為例，一般新做的客單價是1500-2000元左右，通常防水維修價格高於新做防水，主要是普遍會存在產品升級，並且有配套施工服務。因此保守估計每年可望增量空間達100億人民幣。再從增量角度看，根據中國政府定調，從2021年起將完成5.3萬個老舊社區的改造，相比2020年完成3.9萬個的目標再次提速，預計到2025年要完成近17萬個老舊社區的改造工作，未來將大幅增加行業需求，從存量及增量兩大視角來看，中國防水行業增長趨勢穩健。

綜上所述，可以知道行業未來成長空間確定，並且公司為行業一哥，可望掠奪到更多的市場份額，因此營收增長趨勢確定，再看到東方雨虹歷年的股東權益報酬率十分穩健，近五年保持在20%左右的高水準。比較在美國塗料市場市占率達50%的龍頭企業宣偉(Sherwin-Williams)股東報酬率較高，但分解ROE變量後可以看到東方雨虹淨利率高於宣偉，公司目前處於擴張期，未來仍有較大拉高財務槓桿的空間，因此中長期看公司ROE應是穩定向上格局。圖表7&圖表8

亞洲最大私募基金參與公司定向增資

想必諸多投資者都會看三大法人每日進出，更細心的人可能會關注券商分點買賣，主要是希望憑藉法人以及主力實戶的專業分析從中獲取利潤。但在大陸由於外資持股比重仍然十分低，持股佔比5%不到，更沒有什麼券商分點進出可以參考，因此若是有公司公告定向增資以及股權激勵機制等消息定會引起買方(buyside)投資機構研究員的注意。定向增資，也叫非公開發行，即向特定投資者(如私募基金等)發行股票，通常定向增發發行價較次級市場有一定的折扣，但也要求參與定增的投資者在一定年限內不得賣出股票。東方雨虹在4月初定增80億人民幣，除了我提到的高領資本外，也有UBS、摩根大通、富達基金等國際知名投資機構。

大家可能對高領資本比較陌生，以下簡短介紹，高領資本創立15年，目前是全亞洲最大的私募基金，資產管理規模超過5000億人民幣，投資戰績十分輝煌，截至2019年年底，高瓴資本旗下的A股證券投資業務15年期間累計回報近45倍，15年期間年化複合回報率達33%，創辦人張磊奉行價值投資，眼光獨到，投資過騰訊、京東、美團、百度等知名中國互聯網企業。此次高領資本參與定增價格為45.5元，目前股價僅高於定增價15%，且市場預期公司今明獲利增速皆可超過20%以上，對應本益比不到30倍，我認為值得留意該公司後續的行情變化。