外匯探搜－降息憧憬成陰霾 美元後市寄望Fed與避險需求

2023年3月金融市場可謂刷新了新高度，股匯債金市都出現了罕見的波幅和紀錄。

筆者早就預測3月將是波幅之月，因為美歐英三大央行都舉行利率決議，同時在決議前的經濟和通膨數據都意外地高於預期，3月初市場便已憧憬聯準會（Fed）將再次擴大升息兩碼。

但事情的發生總是事與願違，3月一連串銀行爆雷事件，升息憧憬馬上逆轉，股債市都創出了紀錄波幅，金價更突破每盎司2,000美元大關。

時近3月底，市場似仍處於恐慌，瑞信被瑞銀收購平息危機和Fed正面堅持升息，幾乎無法平息市場恐懼，一則消息又讓德銀被衝至風頭浪尖暴跌15％，市場對降息的憧憬愈發熱烈。

■銀行業不致爆系統性風險

升息對銀行業營收會產生一定影響，尤其是針對矽谷銀行等中小型商業銀行，假如像矽谷銀行過多的資產放在美國長期公債上，即使債息利潤豐厚，卻因升息導致長債價格大幅下降，核心資產受損。加上銀行貸款業務又因高利率和經濟前景憂慮而受擠壓，引起儲戶和投資者對銀行不信任，只要壞消息一出，市場便馬上恐慌擠兌和拋售股票，流動性問題加劇導致銀行破產。

值得注意的是，這個問題的前提是銀行核心資產有一大部分放在長期債券上，同時是一家中小型商業銀行，因此不至於產生金融系統性風險，而與瑞信的爆雷也並非同出一轍。

瑞信一事，經營不善和業務虧損是本質，不過因央行緊縮政策導致的流動性收緊，瑞信的經營環境也變得困難，但實際上即使沒有瑞士政府介入和瑞銀收購，瑞信的實力仍相當雄厚，問題是在於如何說服市場瑞信仍有能力賺錢，而並非金融系統性風險。

不過，即使這次的銀行風暴並非像2008年雷曼一樣因投資高風險資產而產生連鎖性反應的系統性風險，市場仍舊陷入恐慌的原因，與急速收緊的貨幣政策仍脫不了關係。

即使風險可控，但從銀行相繼爆雷事件看來，升息和貨幣緊縮，仍是市場認為銀行業最難捱的一道關卡；不論是債券價格下跌還是經營困難，不管是否足以導致系統性風險，只要一有壞消息，市場和投資者便傾向馬上擔心流動性不足會導致銀行破產倒閉，甚或掀起金融風暴，拋售股票、擠兌、信用違約互換（CDS）急速飆升等都是市場恐慌的表現，而這終歸與升息有關。

■殖利率倒掛或預示經濟衰退

有趣的是，近期市場好像在不斷找尋經濟衰退的理由，只要一有壞消息，就演繹成大危機，然後股匯債市恐慌性大跌。

然而一切事出有因，畢竟美國長短期的公債殖利率倒掛已持續了一段時間，兩者利差更已是40年來最大差距。

短債殖利率高於長債殖利率是反常的，預示經濟成長即將放緩，短債殖利率不太可能維持高點；而從歷史上看，殖利率曲線倒掛其後伴隨著的都是經濟衰退，只有時間不確定，可能是幾個月，也可能是幾年。

而在2020年新冠疫情爆發、2008年金融海嘯、2000年的科網泡沫、甚至是1980年代高通膨導致的經濟衰退發生之前，都出現過殖利率曲線倒掛的現象。

■避險需求料支撐美元

而經歷多次殖利率倒掛，怎樣才能使殖利率回到正常？似乎每一次都在經濟出現危機後，Fed就立即大規模降息釋放流動性，使短債殖利率回到低於長債的水平，經濟才能回到良好軌道上。

市場近期對恐慌和壞消息愈來愈敏感，其實也就是不斷在找尋一個會導致經濟衰退或危機的誘因，而該誘因將迫使Fed降息。這大概也解釋了為何Fed主席鮑爾在3月決議上即使強調不會降息，但市場至今仍不斷加大押注年底前會降息的概率的主因。

若市場對Fed可能在年底降息的憧憬愈強，美元就可能不易擺脫頹勢；但若Fed堅持升息步伐不會改變，在年底前完全不會降息，美元就有機會再受追捧。

此外，殖利率倒掛現象和銀行業可能出現系統性風險，也可望提振美元的避險需求。在4月和5月間，美元有可能會重拾動能，若美元指數能守住98～99的關鍵支撐，且Fed升息態勢確立的話，就有機會再次挑戰105～106區間。

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