中國房地產泡沫瀕臨破滅 天津、重慶、貴州、雲南列一級風險

在房市下滑的現實下,城投公司購地無疑也將推高其槓桿率及風險,並進一步增加本就沈重的債務負擔。圖為天津英式風情區。(圖片來源/維基百科)

去年以來,中國房地產市場明顯下行,民眾、投資人對於土地信用的青睞程度大幅下滑,2022年上半年中國地方政府的土地出讓金收入已較同期年減近三成後,讓城投債(城市建設投資公司發行的債券)成為地方政府融資的重要工具與投資市場新寵。

若干省份動輒出現申購倍數30、50倍,甚至近60倍的城投債產品。然而,元大寶華綜合經濟研究院發現,城投債市場出現三大現象:一、近年城投債發行規模大幅成長,2021年發行額已逾GDP的5%以上;二、私募比例明顯提升;三、未評級債項大幅增加,不理性投資風險已現。

中國發生金融危機機率大幅上升

尤其再加上部分城投公司利用城投債取得的資金進行大筆購地,緩解地方政府財政壓力,形同將政府信用(如城投債)及土地信用(如土地出讓金)兩大信用創造體系綁在一起,且又可能因其支撐土地價格而隱匿若干房市下行風險。一旦城投債也出現違約風險,將導致政府信用及土地信用雙雙大幅萎縮,如再加上經濟成長的急遽放緩,中國發生金融危機的機率將大幅上升。

即使當前地方政府對於城投債維持剛性兌付的誘因仍強,或許違約風險的提升相當有限,但是如果綜合考量在地方隱形債務大幅增長的階段,私募加成未評級的雙重不透明情況同時加劇,如中國經濟成長或地方再因封控造成財政收入的縮減,城投債打破剛性兌付的風險恐將大增。

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因此基此,元大寶華綜合經濟研究院再對城投債做地域分析,試圖找出相對高風險的地方。結果發現,利差超過150個基點的依序為雲南、天津、貴州、廣西、吉林與遼寧省。而隱藏債務超過5%的地方依序為天津、江蘇、重慶、貴州、江西、浙江、湖南(圖 4),而結合兩段分析統整,天津、重慶、貴州、雲南是目前城投債投資最需要留意風險的地區。

 

政府信用與土地信用捆綁在一起

誠如前述,由於貨幣環境寬鬆加上傳導機制不暢,以及今年來中國股、債、房市表現低迷,資金需求遂流向相對高利率且仍有實質剛性兌付的城投債。而地方政府面臨經濟下行、疫情封控、土地出讓金大減及地方財權的緊縮下,穩增長的壓力讓地方政府也更仰賴城投債的發行,導致近來城投債發行總額持續的大幅成長,且過程中採取私募及債項未評級操作的趨勢持續上升。

更令人擔心的是,由於中國房市的低迷,國、民企拿地意願下降的情況下,自去年下半年起,地方政府土地出讓金收入出現大幅下滑,於此同時,當地城投公司購地的比例卻出現上升。

此舉雖有助於遏制當前土地銷售下滑的趨勢、緩解各地政府的財政壓力,但在房市下滑的現實下,城投公司購地無疑也將推高其槓桿率及風險,並進一步增加本就沈重的債務負擔。

以前述高風險地區的天津為例(圖 5),2022 年第二輪土地出讓中,城投公司拿地占比進一步提升,拿地金額41.5億,占比升至50.6%,較去年三輪的不足15%、今年首輪的39.4%進一步提升。

在中國房地產市場明顯下行之際,城投公司大筆購地(先不論是否有地方政府欲將表外融資收入表內使用的意圖)形成政信支撐土信的結構,可能造成的負面影響有二:一是讓市場可能錯估了房市下行的力度,實際上房市風險可能比預期來的高;二是將政信與土信的風險相嵌合,進而產生骨牌效應的惡性循環。

元大寶華綜合經濟研究院認為,倘若經濟與房市下行持續甚至出現房市危機,將導致城投公司違約風險增加,而城投公司的剛性兌付資金又源自於地方政府,使地方政府財政進一步惡化,最終土信、政信雙雙違約,難保不會造成新一輪的中國金融危機。

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